20230519-南京证券-中国中免-601888.SH-整体消费不足_短期盈利承压_5页_1mb

中国中免（601888.SH）研究报告总结

核心内容

中国中免（601888.SH）作为中国免税行业龙头，2022年受疫情影响，整体营收和利润出现下滑。2023年Q1业绩有所回升，但利润仍低于市场预期，主要由于毛利率下降和销售费用增加。公司预计未来三年将保持稳定增长，盈利能力有望逐步恢复，公司评级为“增持”。

主要观点

• 业绩表现：2022年全年收入544.33亿元，同比下降19.6%；归母净利润50.30亿元，同比下降47.9%。2023年Q1营收207.69亿元，同比增长23.76%，但归母净利润23.01亿元，同比下降10.25%。
• 毛利率变化：2022年整体毛利率为28.4%，同比下降5.3个百分点，其中免税商品毛利率39.4%（同比+1.6pct），有税商品毛利率17.4%（同比-7.2pct），呈现明显分化。
• 海南市场主导：海南仍是公司最大利润来源，2022年海南区域营收达347.1亿元，占总营收的64%；公司市占率保持71.3%，继续领跑行业。
• 短期利润承压因素：包括汇兑损失、品牌方配额不足、线上销售占比提升及新海港开办费用等，但这些因素为短期影响，公司正积极应对。
• 未来增长潜力：公司持续推进新项目落地，包括三亚一期二号地、凤凰机场法式花园项目及河心岛高奢项目。同时，国际化布局加速，重点在东南亚和日韩市场，已与泰国、柬埔寨等国家建立合作。
• 会员增长趋势：公司会员数量持续增长，2023年目标为3000万，未来增长可期，客户群体以20-40岁女性为主，消费能力强。

关键信息

财务数据概览（单位：亿元）

业务表现

• 线上销售增长：2022年线上销售279.7亿元，同比增长16.5%，占总营收的51.4%，成为重要增长点。
• 线下业务受挫：受疫情影响，线下业务受到较大冲击，特别是海南市场。
• 毛利率回升趋势：2023年Q1毛利率为29%，环比提升0.61个百分点，显示公司正在逐步改善毛利率水平。

风险提示

• 宏观经济与疫情风险：疫情对消费复苏的持续影响可能带来不确定性。
• 项目拓展风险：新项目落地进度可能影响公司未来的增长速度。
• 汇率波动风险：公司海外采购以美元计价，汇率变动可能对利润产生影响。
• 政策变动风险：免税政策调整可能对业务模式和利润产生影响。

投资评级

• 公司评级：增持
• 目标PE：2023年为26倍，2024年为23倍，2025年为19倍
• 盈利预测：公司预计2023年归母净利润100.42亿元，同比增长99.6%；2024年归母净利润116.21亿元，同比增长15.7%；2025年归母净利润135.42亿元，同比增长16.5%。

总结

中国中免作为中国免税行业龙头，虽然2022年受疫情影响业绩承压，但其核心业务海南市场仍保持强劲，线上销售增长显著。2023年Q1业绩逐步回暖，毛利率有所回升，公司正积极拓展新项目并推进国际化布局。随着消费市场逐步恢复，公司盈利能力有望持续改善，未来增长空间较大。尽管存在一定的短期风险，但公司基本面稳健，具备长期增长潜力，因此给予“增持”评级。