> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 科创&海外市场策略深度研究 报告日期：2026年02月27日 # 春季行情之后，AI投资向何处走？ # ——科创&海外市场策略深度报告 # 核心观点 2025年12月我们发布《如何把握牛市中的春季行情？》，报告借助景气释放驱动的产业趋势投资的季节规律特征，提示了2025年底至2026年2月春季行情的节奏和结构机会。 站在当前，如何看科技行情后续演绎？我们将进一步借助产业趋势投资的季节规律对此进行分析。 # 景气驱动的产业趋势投资存在季节规律 “无产业，不牛市”，复盘过往牛市，核心驱动因素在于，具备景气释放驱动的产业趋势投资机会。对本轮牛市而言，自2024年9月开启，核心驱动在于，以算力为代表的AI上游基建环节迎来景气释放驱动的产业趋势投资阶段。 对景气驱动的产业趋势投资，复盘2013年至2015年计算机、2019年至2021年半导体、2020年至2021年新能源等案例，可以发现存在比较显著的季节规律。以此规律为抓手，可以对牛市周期中的运行节奏进行分析预测。 具体来看，景气释放驱动的产业趋势投资，第一轮行情通常于年中附近启动，第二轮行情通常于年底附近启动，并于次年3月至4月附近迎来阶段性高波动。而高波动之后，该产业是否还有机会，则取决于第二年的高景气能否延续。 # 结合季节规律AI后续投资的节奏和主线 本轮牛市周期主线，也即以通信和电子为代表的AI上游算力，契合了景气驱动的产业趋势投资的季节规律。具体来看，在2025年5月底附近，随着一季报落地算力景气度明朗，启动了第一波行情；在2025年11月附近，受估值切换逻辑驱动，启动第二波行情，并至2026年2月。 展望3月至4月，我们预计，受估值和拥挤度约束，以通信和电子为代表的AI上游算力或有阶段性高波动。 然而，震荡之后，2026年的算力行情取决于景气能否延续。结合近期陆续披露的美股科技龙头资本开支计划，预计2026年全球算力高景气或将延续。 但是，2026年AI上游算力投资机会相较于2025年或有一定不同，也即，AI上游内部领涨子领域或面临切换。具体而言，2025年CPO和PCB等子领域领涨，而2026年或有其他领涨子领域出现，而这点需要等今年5月附近的财报季验证景气情况。 # □ 风险提示 算力景气不及预期。历史统计规律的有效性减弱。 分析师：王杨 执业证书号：S1230520080004 wangyang02@stocke.com.cn 分析师：安健 执业证书号：S1230525080005 anjian@stocke.com.cn 分析师：林琪 执业证书号：S1230525070002 linqi01@stocke.com.cn 分析师：陈昊 执业证书号：S1230520030001 chenhao1@stocke.com.cn # 相关报告 1 《如何把握牛市中的春季行情？》2025.12.26 2《科创板2025年三季报分 析：盈利持续提升》 2025.11.17 3《科技龙头震荡蓄力，中小盘接力开启》2025.10.15 # 正文目录 1 前言：2026年AI景气投资的几个要点 2景气驱动的产业趋势投资存在季节规律 4 2.1 2013年至2015年计算机案例 ..... 5 2.2 2019年至2021年半导体案例 6 2.3 2020年至2021年新能源案例 ..... 8 3 结合季节规律 AI 后续投资的节奏和主线 9 4风险提示 11 # 图表目录 图1：盈利释放驱动了2013年至2015年计算机行情 图2：计算机板块走势. 5 图3：2014年初纳斯达克和A股计算机出现调整 图4：盈利释放驱动了2019年至2021年半导体行情 6 图5：半导体板块的行情走势 图6：2020年初纳斯达克和A股半导体出现调整 图7：盈利释放驱动了2020年至2021年新能源行情 8 图8：电力设备板块的行情走势 8 图9：2021年初纳斯达克和A股电力设备出现调整 图10：A股通信和电子的走势 10 图11：2023年至2026年云厂商资本支出及指引情况（单位：亿美元） 10 # 1 前言：2026年AI景气投资的几个要点 2025年12月26日我们发布《如何把握牛市中的春季行情？》，报告借助景气释放驱动的产业趋势投资的季节规律特征，提示了2025年底至2026年2月春季行情的节奏和结构机会。站在当前，如何看科技行情后续演绎，我们将进一步借助产业趋势投资的季节规律对此进行分析。 “无产业，不牛市”，复盘过往牛市，核心驱动因素在于，具备景气释放驱动的产业趋势投资机会。我们将借助2013年计算机、2019年半导体、2020年新能源等案例，分析景气驱动的产业趋势投资的季节规律，继而对春季行情的演绎节奏进行预测。 具体而言，景气释放驱动的产业趋势投资，第一轮行情通常于年中附近启动，第二轮行情通常于年底附近启动，并于次年3月至4月附近迎来阶段性高波动。而高波动之后，该产业是否还有机会，则取决于第二年的高景气能否继续延续。 具体来看，其一，第一轮行情往往于年中启动，驱动因素在于，一季报陆续落地后，景气趋势明朗；其二，第二轮行情往往于年底启动，驱动因素在于，年底的估值切换逻辑带来跨年行情；其三，次年3月至4月迎来阶段性高波动，源于跨年行情演绎后该赛道的估值和拥挤度呈现一定透支；其四，经历了3月至4月的震荡消化后，行情能否继续取决于产业高景气能否延续，这点不同产业则呈现不同结果，需要结合产业当时的景气情况分析。 对当前市场而言，以通信和电子为代表的AI上游算力，在2025年5月底附近，随着一季报落地景气度明朗，启动了第一波行情；在2025年11月附近，受估值切换逻辑驱动，启动第二波行情，并至2026年2月。 展望3月至4月，我们预计，受估值和拥挤度约束，以通信和电子为代表的AI上游算力或有阶段性高波动。 然而，震荡之后，2026年的算力行情取决于景气能否延续，结合近期陆续披露的美股科技龙头资本开支计划，预计2026年全球算力高景气或将延续。 但是，2026年AI上游算力投资机会相较于2025年或有一定不同，不同之处或在于，AI上游内部领涨子领域或面临切换。具体来看，2025年CPO和PCB等子领域领涨，而2026年或有其他领涨子领域出现，而这点需要等今年5月附近的财报季验证景气情况。 # 2景气驱动的产业趋势投资存在季节规律 对景气高速增长驱动的产业投资机会进行分析，会发现存在比较清晰的季节规律特征。这个规律，也在一定程度上导致了牛市中的行情演绎有明显的季节规律。 具体来看，景气释放驱动的产业趋势投资，第一轮行情通常于年中附近启动，第二轮行情通常于年底附近启动，并于次年3月至4月附近迎来阶段性高波动。而高波动之后，该产业是否还有机会，则取决于第二年的高景气能否延续。 我们将借助2013年计算机、2019年半导体、2020年新能源等案例，分析景气驱动的产业趋势投资的季节规律，继而对春季行情的演绎节奏进行预测。 # 2.1 2013年至2015年计算机案例 “无产业，不牛市”，移动互联网产业驱动了2013年至2015年创业板领涨的牛市。其中，计算机是领涨行业之一，也是景气释放驱动的产业趋势投资机会。 图1：盈利释放驱动了2013年至2015年计算机行情 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：计算机统计口径为申万一级行业计算机行业 2013年，随着一季报确认景气释放，计算机行情于5月启动，计算机行业从2013年6月至10月迎来第一阶段的上涨。2013年底，估值切换逻辑驱动下，计算机行业在2013年11月至2014年2月迎来第二波上涨，也引领了2014年初的A股春季行情。而后，计算机行业在2014年3月至5月附近迎来阶段性高波动。 图2：计算机板块走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 进一步分析2014年3月至5月计算机调整的原因，一方面，主要因素在于经历了2013年的两轮上涨之后，估值和拥挤度都在一定高位；另一方面，从边际触发因素来看，2014年初美股下跌，进一步带动了板块调整。 图3：2014年初纳斯达克和A股计算机出现调整 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：计算机统计口径为申万一级行业计算机行业 # 2.2 2019年至2021年半导体案例 在2019年至2021年创业板领涨的牛市周期中，受景气释放驱动，半导体是领涨主线之一。 图4：盈利释放驱动了2019年至2021年半导体行情 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：半导体统计口径为申万一级行业半导体行业 就半导体行情的季节规律而言，一季报确认高景气后，2019年5月至9月半导体迎来第一轮上涨；景气延续，在年底的估值切换逻辑驱动下，2019年11月底至次年2月，半导体迎来第二轮上涨，并引领了2020年初的春季行情。而后，半导体板块于2020年3月至4月附近迎来阶段性高波动。 值得一提的是，2020年4月半导体调整后，由于2020年至2021年半导体的高景气延续，半导体在2020年和2021年也都是领涨板块之一。然而，进一步分析发现，2019年、2020年、2021年半导体内部的领涨子领域都有所不同。 这一点，对AI上游算力有一定借鉴意义，2026年算力景气大概率延续，然而，算力内部的领涨子领域，2026年或跟2025年不同。 图5：半导体板块的行情走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 此外，分析2020年3月半导体调整的原因，一方面，经历了前期上涨后，半导体的估值和拥挤度有一定压力，这是导致调整的核心原因；另一方面，类似于2014年初，美股下跌也是这次调整的触发因素。 图6：2020年初纳斯达克和A股半导体出现调整 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：半导体统计口径为申万一级行业半导体行业 # 2.3 2020年至2021年新能源案例 在2019年至2021年创业板领涨的牛市周期中，受景气释放驱动，新能源也是领涨主线之一。 图7：盈利释放驱动了2020年至2021年新能源行情 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：电力设备统计口径为申万一级行业电力设备行业 新能源行情也呈现较强的季节规律，具体来看，2020年一季报落地，新能源高景气明朗化，2020年5月至10月新能源迎来第一轮上涨。年底估值切换驱动，2020年11月至2021年2月，新能源迎来第二轮上涨。2021年3月至4月附近，新能源板块迎来阶段性高波动。新能源板块调整之后，由于产业高景气延续，2021年新能源仍是领涨主线。 图8：电力设备板块的行情走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 进一步分析2021年3月附近新能源板块的调整原因，类似于此前的计算机和半导体案例，一方面在于板块的估值和拥挤度到达高位，另一方面美股调整是触发因素。 图9：2021年初纳斯达克和A股电力设备出现调整 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：电力设备统计口径为申万一级行业电力设备行业 # 3 结合季节规律 AI 后续投资的节奏和主线 我们在2025年12月发布的《如何把握牛市中的春季行情》提到，以通信和电子为代表的AI上游算力，是景气驱动的产业趋势投资，与计算机、半导体和新能源等案例的分析框架类似。 可以发现，AI上游算力的演绎也有很强的季节规律，具体来看，2025年一季报落地后，算力于2025年5月至9月迎来第一轮上涨。随着高景气延续，年底估值切换驱动下，算力于2025年11月迎来第二轮上涨并至2026年2月。 图10：A股通信和电子的走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 展望3月至4月，我们认为，算力或迎来阶段性震荡，主要原因在于消化估值和拥挤度。 震荡之后，展望2026年算力高景气大概率延续，这意味着2026年算力仍是领涨主线之一，但是相较于2025年，2026年算力的领涨子领域或有所不同，具体子领域需要等今年5月附近的财报季确认。 其中，我们认为2026年算力高景气仍将延续的关键因素之一在于，云厂商的2026年资本支出指引呈大幅增长。具体来看，结合最新财报情况，亚马逊预计2026年的资本支出将达2000亿美元，较2025年增长 $50\%$ 以上；谷歌预计2026年资本支出将在1750亿美元至1850亿美元，较2025年的914亿美元接近翻倍增长；Meta预计2026年资本支出达1150亿美元至1350亿美元，相较于2025年的722亿美元接近翻倍增长；微软虽未给出全年指引，但其单季资本支出已达创纪录的375亿美元，同比增长 $66\%$ 。 图11：2023年至2026年云厂商资本支出及指引情况（单位：亿美元） 资料来源：公司公告，国际金融报，浙商证券研究所 # 4风险提示 1、算力景气不及预期。景气驱动的产业趋势投资呈现季节规律，这是我们分析节奏的重要线索，假设算力景气不及预期，那么景气驱动的产业趋势投资规律将不适用。 2、历史统计规律的有效性减弱。我们在分析中，重点借助了历史统计来寻找规律，如果历史统计规律的有效性减弱，这些规律的指引意义将减弱。 2、 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于基准指数（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于基准指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于基准指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于基准指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于基准指数表现- $10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于基准指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于基准指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于基准指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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