检测认证服务行业专题研究：穿越周期的力量，海外龙头估值体系研究-20180729-广发证券-32页-2mb

检测认证服务行业专题研究总结

核心内容概述

本文围绕全球检测认证服务行业的海外龙头企业（SGS、BV、Intertek）的估值体系展开研究，重点分析相对估值法和绝对估值法的适用性及模拟结果。研究目的是找出最适合检测认证服务行业龙头企业的估值方法，并为国内检测认证服务企业（如华测检测）提供投资建议。

主要观点

1. 相对估值法：EV/EBITDA为最佳选择

• 行业特征：检测认证服务行业具有一定的碎片化特征，且通过收购拓展业务是行业巨头的常见做法，导致商誉占比较高。
• EV/EBITDA优势：
  • 剔除了财务杠杆、折旧摊销等非营运因素对估值的影响；
  • 更适合具有高商誉、低固定资产依赖的行业；
  • 模拟结果显示，EV/EBITDA的平均误差比例最低（17%），优于其他相对估值法（如PE、PB、PS）。
• 适用性：EV/EBITDA是检测认证服务行业龙头企业的较优估值体系，估值中枢约为13-14倍。

2. 绝对估值法：DCF与DDM模型适用性分析

• DCF模型：
  • 基于未来自由现金流的折现，能够反映企业的成长性和营运能力；
  • 需要预测收入、EBIT利润率、税率等关键指标，操作复杂，主观性较强；
  • SGS的DCF模型测算结果显示，其企业价值约为162.79亿欧元，对应每股估值约2055欧元；
  • 通过敏感性分析得出，SGS的每股估值在1586-2690欧元之间波动。
• DDM模型：
  • 假设公司股利持续增长，适用于派息率稳定的公司；
  • SGS的派息率在2009年后基本稳定在80%左右，适合使用DDM模型；
  • 高顿模型计算出SGS的每股估值为2111.13欧元，敏感性分析显示估值在1576-2864欧元之间波动。

关键信息

1. 海外龙头企业业务发展与估值表现

• SGS：
  • 1878年成立，业务覆盖多个领域，2017年收入63.49亿瑞士法郎；
  • 2017年商誉占总资产的28.8%，收入增速与宏观经济波动性较低；
  • 2017年收入增长主要依赖内生增长（4.2%）和外延收购（1.2%）。
• BV：
  • 1828年成立，业务集中在质量、健康、安全和环境管理；
  • 2017年商誉占总资产的28.8%，收入增速波动性较低；
  • 2017年收入增长主要依赖内生增长（2.2%）和收购（2.5%）。
• Intertek：
  • 1880年成立，业务涵盖多个行业；
  • 2017年收入27.69亿英镑，同比增长7.9%；
  • 2017年商誉占总资产的28.8%，通过收购实现业务扩张。

2. 估值对比

• PE估值：
  • SGS、BV、Intertek 2017年末平均PE估值为30.4倍；
  • Eurofins、Applus+、ALS等规模较小企业PE估值为46.3倍。
• PS估值：
  • 三巨头平均PS估值为2.7倍，2015年后有所反弹；
  • 由于收入波动性较低，PS在行业龙头企业的适用性下降。
• EV/EBITDA估值：
  • 三巨头的EV/EBITDA估值中枢为13.17倍；
  • 该方法更适合盈利稳定性较高、商誉占比大的企业。

3. 估值误差分析

• EV/EBITDA误差最小，适用于检测认证服务行业龙头企业的特性；
• PB误差最大，因其无法反映无形资产价值；
• PS误差次之，适用于盈利波动较大的行业，但三巨头收入波动性较低，因此适用性下降。

投资建议

• 关注华测检测：作为国内检测认证服务的民营龙头企业，其收入复合增长率达27.16%，在经营效率提升、资本支出放缓的背景下，有望迎来利润率拐点；
• 推荐EV/EBITDA作为估值方法：适用于检测认证服务行业龙头企业的盈利稳定性和高商誉特征；
• 建议关注收入增速与EBITDA增速：若EBITDA增速维持在1%-10%区间，其EV/EBITDA估值有望保持在12-15倍之间。

风险提示

• 并购整合风险：企业通过收购扩张业务，但并购后的整合效果可能影响估值；
• 公信力风险：检测认证服务的公信力受不利事件影响较大；
• 数据偏差风险：样本数据不足可能造成估值偏差；
• 绝对估值法主观性较强：对关键参数的预测可能导致估值结果偏差。

图表与数据索引

• 图1：全文逻辑框架
• 图2：相对估值体系
• 图3：企业价值解析
• 图4：SGS企业价值及拆分
• 图5：全球13家检测认证龙头公司2017年营业收入
• 图6：SGS营业收入行业构成
• 图7：SGS营业收入地区构成
• 图8：SGS各业务板块内生与外延增长
• 图9：BV收入结构的内生与外延增长
• 图10：Intertek服务与业务结构
• 图11：检测认证服务企业PE估值对比
• 图12：检测认证服务企业PS估值对比
• 图13：检测认证服务企业EV/EBITDA估值对比
• 图14：检测认证服务代表性企业2017年净利润及净利率
• 图15：估值体系评估思路
• 图16：SGS市值、企业价值与模拟值对比
• 图17：BV市值、企业价值与模拟值对比
• 图18：Intertek市值、企业价值与模拟值对比
• 图19：三家企业固定资产净值及占总资产比例
• 图20：三家企业无形资产占总资产比例
• 图21：检测认证服务企业营收增长率与全球GDP增长率
• 图22：三家企业收入增速与PS估值对比
• 图23：三家企业商誉总和及占总资产比例
• 图24：Intertek2015年以来重大收购事件
• 图25：EBITDA增速与EV/EBITDA估值散点图
• 图26：DCF模型
• 图27：DCF现金流折现法实施步骤
• 图28：SGS营业收入及增速
• 图29：SGS EBIT利润率及税率
• 图30：SGS固定资产折旧费用及增速
• 图31：SGS资本支出及增速
• 图32：WACC测算方法
• 图33：各类DDM模型计算方法

表格索引

• 表1：相对估值法概念及特点总结
• 表2：三家企业相对估值模拟及误差
• 表3：三家企业估值模拟误差汇总
• 表4：SGS公司DCF模型关键假设汇总
• 表5：SGS公司DCF模型详细预测数据
• 表6：SGS公司DCF模型敏感性分析
• 表7：SGS公司每年分红及派息率
• 表8：SGS股价的DDM高顿模型敏感性分析