渐行渐近的负利率时代系列报告二：负利率政策是如何从央行开始传导的-20190906-华泰证券-24页_2mb

负利率政策传导机制及对经济影响的分析

核心内容

本文分析了负利率政策在不同经济体中的传导机制及其对经济的实际影响，重点探讨了欧央行、日央行、丹麦、瑞士及瑞典等国家的实践情况。尽管负利率政策在货币和债券市场的传导较为顺畅，但在零售端和实体经济中的效果仍显有限。

主要观点

1. 负利率政策的传导机制：

   • 货币市场和债券市场传导顺畅，通过降低市场利率，带动资产价格上升和本币贬值，从而刺激出口。
   • 零售端和实体经济传导效果较弱，银行净息差受到冲击，导致信贷投放受限。

2. 欧央行负利率政策：

   • 2014年6月起，欧央行将存款便利利率降至-0.1%，并逐步下调至-0.4%。
   • 利率走廊机制下，货币市场利率和国债收益率均出现下行，但对消费和投资的刺激有限。
   • 欧元区经济复苏缓慢，通胀目标实现困难，需结构性改革配合。

3. 日央行负利率政策：

   • 2016年2月，日央行将超额准备金利率降至-0.1%，试图缓解通缩压力。
   • 货币市场利率和国债收益率下行，但未有效带动出口和实体经济。
   • 日元升值与负利率初衷背离，且通缩压力持续存在。

4. 丹麦、瑞士、瑞典的负利率政策：

   • 丹麦侧重于稳定汇率，通过负利率抑制克朗升值。
   • 瑞士和瑞典则用于应对通缩，推动广谱利率下行。
   • 尽管有短期提振作用，但对经济的长期影响有限。

关键信息

欧元区负利率政策实施情况

• 政策目标：抵抗通缩、促进出口、引导流动性投向实体经济。
• 传导机制：
  • 利率走廊下移，推动货币市场利率下行。
  • 10年期国债收益率在2016年6月转负，截至2019年9月为-0.65%。
• 效果：
  • 汇率下跌，出口竞争力提升。
  • 信贷增速虽有短暂回升，但整体增长乏力。
  • 通胀目标实现缓慢，2017年2月才达到2%。

日本负利率政策实施情况

• 政策目标：缓解通缩、提振经济。
• 传导机制：
  • 超额准备金利率下调，带动货币市场利率下行。
  • 10年期国债收益率下降，但未显著推动出口。
• 效果：
  • 日元升值与预期背离，出口增长乏力。
  • 通缩压力未明显缓解，CPI同比在2016年4月-9月仍为负。
  • 实体经济的信贷需求释放有限，消费和投资意愿未显著改善。

其他欧洲国家的负利率政策

• 丹麦：
  • 2012年首次实施负利率，目标为稳定汇率。
  • 2015年再次下调利率，以应对汇率升值压力。
  • 广谱利率下行，但信贷增长仍不理想。
• 瑞典：
  • 2009年首次实施负利率，目标为缓解通缩。
  • 2015年再次调整，将回购利率降至-0.1%。
  • 消费贷款有所回升，但企业贷款增长停滞。
• 瑞士：
  • 2014年12月启动负利率，以稳定法郎汇率。
  • 2015年1月调整利率走廊，进入负区间。
  • 2年期国债收益率下降，但抵押贷款利率变化不大。

负利率政策对宏观经济的影响

• 欧洲经济：
  • 负利率未能显著促进经济复苏，信贷增长后劲不足。
  • 通胀目标实现缓慢，需依赖外部环境改善。
  • 2017年经济才实现稳步增长，但增长仍显乏力。
• 日本经济：
  • 负利率政策对实体经济的刺激效果有限，结构性问题显著。
  • 尽管有短期市场波动，但中长期效果不显著。
  • 需要结构性改革来培育新经济增长点。

风险提示

1. 银行经营风险：负利率政策可能压缩银行净息差，导致信贷收缩。
2. 全球经济风险：全球经济持续疲软，限制货币政策的刺激效果。
3. 政策效果有限：单纯依赖负利率政策难以实现经济持续增长，需结合结构性改革。

结论

负利率政策在货币和债券市场的传导较为顺畅，但对实体经济和零售端的刺激作用有限。各国央行实施负利率政策的目的各异，但整体效果仍显不足，需结合结构性改革以实现经济的可持续增长。