20141225-广发证券-广安爱众-600979.SH-受益电改_业绩弹性+成长空间显著_17页_1mb

广安爱众 (600979.SH) 总结

核心内容

广安爱众是四川广安地区的区域电网公司，自2004年上市以来，通过持续并购扩张，业务已涵盖发电、电网、供水、燃气、能源等多个领域，逐步发展为集电网、水电、燃气、水务等公用事业于一体的平台式公司。公司以广安为核心，在绵阳、云南、新疆等地也有布局，过去10年固定资产和营业收入复合增长超过20%，净利润复合增长14%。2014年上半年，公司营业收入为7.21亿元，电力、燃气、水务收入占比分别为60%、27%、13%。

主要观点

• 并购式成长：公司通过不断并购和扩张，逐步扩展业务范围，提升综合实力。
• 受益于电改：电力体制改革为公司带来业绩弹性与成长空间，特别是自供电比例提升和异地水电站盈利改善。
• 盈利预测：预计公司2014-2016年EPS分别为0.15、0.19、0.26元，对应PE分别为44、34.5、25倍，公司估值合理。
• “买入”评级：公司有望在电网改革和国企改革的窗口期受益，给予“买入”评级。

关键信息

一、公司业务结构

• 电力业务：公司主要供电区域为广安市广安区及岳池县，其他地区多为国家电网供电区域。公司现有电力装机容量约47万kw，其中自发电比例约30%，外购电比例超过70%。
• 燃气业务：覆盖广安区、邻水县、武胜县、西充县、德宏州等地，2013年燃气销气量为1.09亿m³，收入2.18亿元。
• 水务业务：覆盖广安市多个区域，2013年售水量3982万吨，同比增长24%，毛利率约30%。
• 能源业务：公司涉足煤炭领域，2014年与四川厚源矿业合资成立爱众矿业，投资9100万元，持股70%。

二、股东结构

• 大股东：四川爱众发展集团，实际控制人为广安区国资委。
• 二股东：四川水电投资集团，目前持有公司20.29%的股份，与大股东股权比例接近，且持续增持。
• 股权结构：截至2014年3季度末，前十大股东中，前两大股东持股比例分别为22.58%和20.29%。

三、盈利预测与估值

四、电改带来的影响

• 电改背景：2002年国务院颁布《电力体制改革方案》，推动电力市场化改革。当前，直购电和输配电价独立核算等措施正在推进。
• 业绩弹性：公司自供电比例提升至57%以上，预计带来约0.5亿元业绩增量；若泗耳河电站实现间接直供，单位kwh盈利提升0.2-0.25元，带来业绩弹性0.9-1.0亿元。
• 异地并购：电改将打开异地电网资产并购市场，公司有望通过并购提升规模和盈利能力。

五、风险提示

• 电网改革低于预期：若改革方案未达预期，可能影响公司盈利。
• 并购成长低于预期：若并购进度不及预期，可能限制公司成长空间。

六、管理层与融资

• 管理层进取：公司管理层积极推动并购和融资，2010年和2013年两次增发共募集8.96亿元，用于异地水电站收购和燃气、电网建设。
• 融资情况：2012-2014年累计发行债券10亿元，显示公司具备较强的融资能力。

七、公司未来目标

公司计划到2015年总资产达70亿元，净资产达30亿元，年销售收入达20亿元，发展成为西部地区公用事业龙头公司。

估值与评级

• 当前价格：6.57元
• 合理价值：9.54元
• 公司评级：买入

附录：财务数据摘要

• 资产负债率：2014年为58.58%
• 每股净资产：2014年为2.16元
• 毛利率：2014年为31.7%
• 净利率：2014年为7.4%
• ROE：2014年为6.4%

重要假设

• 电力业务方面，新疆电厂、泗耳河电站逐步达产，结算电价不变；广安地区用电需求复合增长9%。
• 燃气、水务业务保持平稳增长。
• 暂不考虑电改影响和后续的并购。

总结

广安爱众作为区域电网公司，具备并购式成长的潜力，受益于电力体制改革带来的盈利模式转变和市场拓展机会。公司目前业务以电力为主，但燃气、水务等业务也在稳步增长。在电改背景下，公司有望通过提升自供电比例和异地并购进一步提升盈利能力和成长空间。尽管存在一定的风险，但公司未来发展前景良好，具备“买入”评级。