2009年-世界发展银行全球_The_Current_Account_as_A_Dynamic_Portfolio_Choice_Problem_59页_473kb

报告摘要

总结：当前账户作为动态投资组合选择问题

核心内容

本文探讨了当前账户的动态变化可以被理解为国内与国外投资者的动态投资组合选择的结果。作者提出，当前账户的变化不仅由资产回报率的变动（投资机会的变化）驱动，还受到投资组合再平衡（portfolio rebalancing）和投资组合增长（portfolio growth）的影响。通过构建一个包含动态投资组合选择的部分均衡模型，本文试图解释国际资本流动的动态机制，并通过美国和日本的实证数据验证了这一理论。

主要观点

当前账户的动态机制：
- 当前账户的变化可以分解为投资组合再平衡和投资组合增长两个部分。
- 投资组合再平衡是当前账户动态变化的主要驱动因素，其影响远大于投资组合增长。
投资机会变化的重要性：
- 投资机会的变化（如资产回报率的波动）是导致投资组合再平衡的关键因素。
- 作者通过实证分析表明，预期资产回报率的变化对当前账户的动态有显著影响。
模型构建：
- 本文扩展了Merton（1971）的投资组合模型，引入了Epstein-Zin效用函数和非独立同分布的资产回报率，从而允许投资组合份额随时间变化。
- 通过改变Merton模型中的两个核心假设（效用函数和资产回报率的独立性），作者构建了一个能够解释当前账户动态变化的模型。
实证结果：
- 使用美国和日本的双边数据，作者发现投资组合再平衡对当前账户的动态变化具有显著解释力。
- 模型预测的资产回报率变化能够很好地解释实际的当前账户变动，支持了投资组合再平衡在国际资本流动中的重要性。
模型局限性：
- 该模型无法很好地解释当前账户的水平，主要是因为其假设了资本完全流动，未考虑借贷或卖空限制，导致预测的资本流动规模与实际不符。
- 此外，模型预测的财富增长较快，消费与财富比率较低，这在一定程度上与现实不符。

关键信息

理论框架：基于Merton（1971）的投资组合模型，引入Epstein-Zin效用函数和非独立同分布的资产回报率，构建了一个部分均衡模型。
模型预测：当前账户的变化主要由投资组合再平衡引起，而非投资组合增长。
实证方法：使用Campbell、Chan和Viceira（2003）的方法，对美国和日本的双边当前账户进行建模和估计。
变量选择：模型中考虑了资产的实际回报率、超额回报率、短期债券收益率、期限利差和收益-价格比等变量。
主要结论：投资组合再平衡是当前账户动态变化的重要机制，其影响在不同国家间存在差异。

模型与实证分析

3.1 环境设定

模型设定为离散时间框架，假设资产回报率是外生的。
所有个体具有相同的效用函数和信息集，不考虑不同投资者之间的意见差异。
资产回报率的变动是可预测的，因此模型允许时间变化的投资组合选择。

3.2 投资组合选择

投资者在每期决定如何分配财富（扣除消费后的部分）到不同的金融资产。
投资组合份额的变化是当前账户变动的关键驱动因素。

3.3 当前账户定义

当前账户的平衡定义为：国内储蓄减去国内投资。
双边当前账户则表示一个国家与另一个国家之间的净资本流动。

3.4 模型的近似解

由于模型是多变量的，无法得到闭合解，因此采用线性-二次近似方法。
通过将模型转化为关于投资组合权重和消费的线性-二次系统，作者获得了对当前账户动态的清晰预测。

实证分析

作者使用美国和日本的数据，估计了双边当前账户的模型。
模型中的变量包括实际回报率、超额回报率、短期债券收益率、期限利差和收益-价格比。
估计结果表明，预期资产回报率的变化对当前账户的动态有显著影响。
投资组合再平衡对当前账户变动的解释力强于投资组合增长。

结论

本文首次实证分析了投资机会变化对当前账户动态变化的重要性。
模型能够很好地解释当前账户的变动趋势，但对当前账户的水平解释力较弱。
作者认为，尽管模型存在局限，但其对当前账户变动的解释是合理的，特别是考虑到投资组合再平衡在长期投资中的作用。

参考文献与扩展

本文的理论框架借鉴了Devereux和Sutherland（2007）、Tille和van Wincoop（2007）等学者的研究，他们也在动态一般均衡模型中强调了投资组合再平衡的重要性。
其他研究如Campbell和Viceira（1999）、Watcher（2002）、Normandin和St-Amour（2005）等也支持投资组合选择在解释资本流动中的作用。