万达电影（002739）总结
核心内容
万达电影披露了对万达影视的收购草案修订版，更新了收购估值、承诺业绩及标的公司最新业绩情况。此次收购对万达影视的股权比例为96.8262%，交易价格为106.5亿元，对应100%股权估值相比前次下调10亿元。收购方式为发行股份支付，发行价格为33.20元/股，交易完成后上市公司总股本将增加至20.82亿股。
主要观点
- 业绩承诺调整：万达投资、莘县融智及林宁女士承诺万达影视2018-2021年度净利润分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74亿元。与6月披露方案相比，18-20年承诺净利润有所下调，但业绩承诺期由3年延长至4年，显示出公司对标的公司未来发展的信心。
- 锁定期安排：交易完成后，管理层及相关方所持股份锁定3年，若6个月内股价连续20个交易日低于发行价或期末收盘价低于发行价，则自动延长6个月锁定期，强化了对管理层的激励与绑定。
- 对平台公司长期价值看好：基于修订后的收购草案及标的公司8-12月业绩预测，预计万达影视2018年净利润可达8.12亿元，上市公司2018-2020年备考净利润分别为23.49亿元、26.28亿元、30.76亿元。公司继续维持买入评级，认为平台公司具备长期投资价值。
关键信息
收购与估值
- 交易价格：106.5亿元，对应万达影视100%股权估值下调10亿元。
- 支付方式：全部采用发行股份支付，发行价为33.20元/股。
- 总股本变化：交易完成后，总股本增加至20.82亿股。
标的公司业绩
- 2018年1-7月：已实现营收14.1亿元，净利润5.6亿元，其中互爱互动净利润1.7亿元，新媒诚品净利润-646.8万元。
财务预测与估值指标
| 年份 |
营业收入(百万元) |
净利润(百万元) |
EPS(元/股) |
市盈率(P/E) |
市净率(P/B) |
市销率(P/S) |
EV/EBITDA |
| 2016 |
11,209.32 |
1,367.88 |
0.78 |
27.78 |
3.65 |
3.39 |
28.85 |
| 2017 |
13,229.38 |
1,515.52 |
0.86 |
25.04 |
3.25 |
2.87 |
25.41 |
| 2018E |
14,599.52 |
1,562.60 |
0.89 |
24.29 |
2.86 |
2.60 |
13.08 |
| 2019E |
16,387.11 |
1,768.55 |
1.00 |
21.46 |
2.57 |
2.32 |
10.32 |
| 2020E |
18,477.97 |
2,041.04 |
1.16 |
18.60 |
2.30 |
2.05 |
8.29 |
投资建议
- 投资评级：买入（维持评级）。
- 当前价格：21.88元。
- 目标价格：未明确。
风险提示
- 未过会风险：本次收购尚未通过相关审批。
- 政策监管风险：行业政策变化可能影响公司经营。
- 市场增速波动：电影市场增速可能影响公司盈利能力。
- 宏观经济影响：宏观经济变化可能影响广告等非票业务增长。
- 项目进度风险：影视、游戏项目进度及业绩可能不达预期。
估值与财务表现
财务比率
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
32.75% |
32.10% |
31.70% |
31.29% |
31.22% |
| 净利率 |
12.19% |
11.46% |
10.70% |
10.79% |
11.05% |
| ROE |
13.16% |
12.99% |
11.76% |
11.96% |
12.35% |
| ROIC |
25.05% |
23.48% |
16.78% |
16.77% |
18.30% |
| 资产负债率 |
45.57% |
49.40% |
47.64% |
46.09% |
43.38% |
| 净负债率 |
-13.46% |
24.09% |
16.75% |
18.59% |
19.59% |
营运能力
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 应收账款周转率 |
16.14 |
11.39 |
9.47 |
9.47 |
9.47 |
| 存货周转率 |
93.06 |
80.07 |
76.39 |
75.93 |
75.85 |
| 总资产周转率 |
0.65 |
0.63 |
0.60 |
0.62 |
0.65 |
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金 |
2,474.30 |
2,851.12 |
2,919.90 |
3,277.42 |
3,695.59 |
| 应收账款 |
910.82 |
1,411.16 |
1,670.96 |
1,788.54 |
2,112.36 |
| 预付账款 |
194.12 |
257.11 |
241.44 |
321.56 |
313.94 |
| 存货 |
158.86 |
171.59 |
210.63 |
221.00 |
266.22 |
| 流动资产合计 |
3,833.08 |
5,022.95 |
5,376.08 |
5,941.54 |
6,724.73 |
| 长期股权投资 |
15.66 |
17.78 |
17.78 |
17.78 |
17.78 |
| 固定资产 |
2,142.12 |
2,581.20 |
3,981.45 |
5,004.87 |
5,648.62 |
| 在建工程 |
145.18 |
113.45 |
154.76 |
187.81 |
214.25 |
| 无形资产 |
729.55 |
897.11 |
1,026.33 |
1,149.63 |
1,266.99 |
| 资产总计 |
19,091.84 |
23,142.12 |
25,452.54 |
27,508.30 |
29,255.07 |
负债与股东权益（百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 短期借款 |
500.00 |
2,200.00 |
2,479.33 |
2,656.76 |
2,858.21 |
| 应付账款 |
3,466.67 |
3,192.20 |
3,633.75 |
4,404.37 |
4,484.18 |
| 流动负债合计 |
5,478.22 |
9,059.78 |
9,835.93 |
10,388.42 |
10,400.31 |
| 长期借款 |
2,813.43 |
2,080.00 |
2,000.00 |
2,000.00 |
2,000.00 |
| 负债合计 |
8,699.93 |
11,433.15 |
12,125.93 |
12,678.42 |
12,690.31 |
| 股东权益合计 |
10,391.91 |
11,708.98 |
13,326.61 |
14,829.88 |
16,564.76 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 净利润 |
1,367.88 |
1,515.52 |
1,562.60 |
1,768.55 |
2,041.04 |
| 折旧摊销 |
739.43 |
959.47 |
801.22 |
1,192.25 |
1,584.45 |
| 营业活动现金流 |
1,927.54 |
1,988.08 |
2,530.35 |
3,538.98 |
3,654.24 |
| 投资活动现金流 |
-3,695.90 |
-2,281.54 |
-2,357.00 |
-2,356.00 |
-2,355.00 |
| 筹资活动现金流 |
-599.07 |
1,173.22 |
-104.57 |
-825.46 |
-881.07 |
| 现金净增加额 |
-2,367.43 |
879.77 |
68.78 |
357.52 |
418.17 |
总结
万达电影通过修订收购草案，调整了对万达影视的估值与业绩承诺，显示出公司对标的公司未来发展的稳健预期。同时，通过延长业绩承诺期及设置锁定期，公司进一步强化了对管理层的激励与约束。尽管存在一定的政策与市场风险，但公司对平台公司长期价值仍持乐观态度，维持买入评级。
