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广东骏亚（603386.SH）牧泰莱整合初显成效，拟收购住友FPC再下一城

核心内容概览

广东骏亚（603386.SH）是一家以PCB（印制电路板）为主营业务的公司，2021年6月12日发布首次覆盖报告，给予“买入”评级。公司通过前期对牧泰莱的收购并超额完成业绩对赌协议，显示出其强大的业务整合能力。同时，公司计划收购住友电工FPC业务，以完善产品线并拓展消费电子客户群。

主要观点

• 收购牧泰莱成效显著：公司于2019年通过发行股份及支付现金方式收购长沙牧泰莱和深圳牧泰莱100%股权，实现业务互补，提升整体盈利能力。2020年，公司营业收入达20.7亿元，归母净利润达1.2亿元，分别同比增长40.3%和246.7%。
• 产品结构优化：牧泰莱的中小批量及样板业务带动公司产品平均单价提升，2020年平均单价达580.4元/平米，较2019年提升40.0%。公司形成从样板、小批量板到中大批量板的一体化布局。
• 拟收购住友FPC业务：公司拟收购住友电工FPC业务，以提升FPC产能及技术能力，成为国内第三家具备苹果FPC供应能力的厂商。收购后，住友FPC将独立经营，与公司现有FPC业务形成协同效应。
• 盈利能力预测：公司预计2021-2023年营业收入分别为25.2/29.8/33.6亿元，归母净利润分别为1.7/2.4/3.1亿元，EPS分别为0.78/1.05/1.39元。当前股价对应PE为22.8/16.9/12.7倍。
• 风险提示：公司面临上游原材料价格上涨、牧泰莱整合不及预期、PCB需求减弱及收购住友FPC业务存在不确定性等风险。

关键信息

1. 收购牧泰莱

• 收购时间：2019年，通过发行股份及现金收购长沙牧泰莱及深圳牧泰莱100%股权。
• 业绩对赌：2018-2020年，牧泰莱扣非后模拟合并净利润累计实现20730.6万元，超额完成业绩承诺，实现程度达104.4%。
• 业务协同：牧泰莱的中小批量及样板业务与公司原有业务形成互补，提升集团销售实力。
• 财务表现：2020年公司PCB业务收入占比达90.5%，毛利率提升至19.1%。

2. 拟收购住友FPC业务

• FPC市场前景：2019年全球FPC市场规模为122.0亿美元，预计2019-2024年复合增速为3.4%。
• 收购背景：住友集团因业务调整导致FPC业务缩水，公司收购后可提升FPC产能及技术能力。
• 财务状况：住友FPC业务固定资产账面价值仅为1.47亿元，远低于鹏鼎控股和东山精密。
• 客户结构：住友FPC业务客户集中度高，第一大客户占比达66.6%，收购后可作为公司现有FPC业务的有力补充。

3. 盈利预测与估值

• 财务预测：
  • 营业收入：2021-2023年分别为25.2/29.8/33.6亿元，YOY分别为22.1%/18.1%/12.8%。
  • 归母净利润：2021-2023年分别为1.7/2.4/3.1亿元，YOY分别为45.0%/35.3%/32.8%。
  • EPS：2021-2023年分别为0.78/1.05/1.39元。
• 估值指标：
  • PE：2021-2023年分别为22.8/16.9/12.7倍。
  • PB：2021-2023年分别为3.2/2.7/2.3倍。
  • 可比公司：深南电路、胜宏科技、奥士康，2021-2023年平均PE为22.3/16.3/13.1倍。

4. 投资建议

• 投资评级：买入（首次）。
• 理由：公司具备良好的管理能力，业务整合效果显著，未来盈利能力有望进一步提升。

附：财务预测摘要

风险提示

• 上游原材料价格上涨导致盈利承压。
• 牧泰莱经营整合不及预期。
• PCB需求减弱。
• 收购住友FPC业务存在不确定性。