保险行业2019年中报回顾：利润大增但寿险竞争加剧，高质量队伍与客户是转型关键-20190902-天风证券-21页_611kb

保险行业2019年中报回顾与下半年投资策略总结

核心内容概览

2019年上半年，保险行业整体表现良好，利润大幅增长，主要得益于税收新政利好及投资收益向好。同时，寿险业务增长分化，财险业务保持平稳，业务结构优化，费用率下降。

主要观点

1. 利润增长分析

• 净利润高增长：2019年上半年，平安、国寿、太保、新华的归母净利润分别同比增长68.1%、128.9%、96.1%和81.8%。其中，第二季度单季分别同比增长61.0%、298.1%、137.7%和125.0%。
• 税收新政利好：5月财政部发布税收新政，提升手续费抵税比例，允许结转扣除，减轻税负并冲抵2019年所得税。
• 投资收益向好：受股市上涨影响，综合投资收益率提升，平安、国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为5.5%、8.7%、5.9%和6.4%，分别同比+1.5pct、+4.6pct、+1.1pct和+2.6pct。

2. 内含价值（EV）增长

• EV增长：2019年上半年，平安、国寿、太保、新华的EV分别同比增长11.0%、11.5%、8.6%和10.5%。
• EV稳定性：平安的EV稳定性最强，其NBV和有效业务价值对投资回报率假设的弹性最低。
• EV成长性：平安和太保的EV成长性较好，主要得益于NBV增长及投资偏差的贡献。

3. 寿险业务表现

• NBV增长分化：平安、国寿、太保、新华、人保寿险的NBV分别同比增长4.7%、22.7%、-8.4%、-8.7%和25.6%。
• NBV Margin变化：国寿、平安、人保寿险的NBVMargin提升，而新华、太保的NBVMargin下降。
• 代理人队伍分化：国寿和新华的代理人规模同比增长，而平安和太保的代理人规模下滑，但太保的核心销售人力保持稳定，平安代理人价值创造能力提升。

4. 财险业务分析

• 保费增长平稳：人保财险、平安产险、太保产险的保费收入分别同比增长15.1%、9.7%和12.5%。
• 非车险占比提升：非车险保费占比分别提升5.7pct、0.5pct和4.7pct，人保财险的非车险占比最高。
• 综合成本率改善：人保财险、平安产险、太保产险的综合成本率分别同比+1.5pct、+0.8pct和-0.1pct，费用率下降，赔付率上升。

关键信息

• PEV估值：截至8月30日，平安、太保、新华的PEV分别为1.32、0.88、0.75倍，处于历史低位。
• 投资策略：
  • 短期：预计下半年寿险新单保费和NBV增速向好，主要受公司架构调整、新产品上市及代理人增长改善影响。
  • 中长期：市场竞争加剧，提升代理人专业度是巩固大公司优势的重要方向。
  • 综合成本率拐点：预计下半年综合成本率将出现下降拐点，主要由于已赚保费形成率提高及赔付率下降。
• 风险提示：代理人增长不及预期、保障型产品销售不及预期、长端利率下行超预期。

下半年投资建议

• 重点推荐：中国平安、中国太保、中国财险，关注人保集团。
• 市场分层：高端市场和县域市场成长空间较大，中端市场竞争激烈。
• 代理人转型：需通过优增、专业培训、分级分类管理提升代理人专业度，以应对互联网保险和中小公司的竞争。

估值与盈利分析

• 净资产增长：平安、国寿、太保、新华的归母股东权益分别同比增长12.4%、15.7%、8.7%和16.8%。
• 投资偏差：平安、国寿、新华的“投资偏差/期初EV”分别为2.4%、3.1%和1.6%，对EV变动影响较大。

总结

2019年上半年保险行业利润高增，主要得益于税收利好和投资收益提升。寿险业务增长分化，平安和国寿表现较好，而太保和新华面临挑战。财险业务保持平稳，非车险占比提升，综合成本率有所改善。下半年，预计寿险NBV和新单保费增速将好转，同时需关注代理人专业度提升及综合成本率下降趋势。当前估值已反映利率下行预期，具有较高安全边际。