20181028-天风证券-白色家电行业点评_复盘思考_我们如何在17年跟丢了小天鹅_13页_875kb

白色家电行业复盘与小天鹅估值分析总结

核心内容概述

本报告回顾了2017年小天鹅股价表现不佳的原因，并分析了当前对小天鹅的估值合理性。同时，报告指出洗衣机行业正经历消费升级，滚筒洗衣机普及率提升，利润率提高。小天鹅在美的集团战略调整后，实现了研产销一体化，提升了竞争力。

主要观点

1. 2017年表现不佳的原因

• 天时：洗衣机行业进入消费升级阶段，滚筒洗衣机普及率提升，带来更高利润率。
• 地利：合肥三洋因被惠而浦收购而整合困难，青岛海尔对低端市场竞争不强，为小天鹅创造了较好的竞争环境。
• 人和：美的集团将小天鹅作为产品事业部制的试验田，优化渠道库存与经销商积极性，提升运营效率。

2. 复盘的意义

• 消费趋势惯性：消费者对高端产品的偏好具有持续性，企业改善趋势也存在惯性。
• 优秀企业抗风险能力更强：即使在行业波动中，优秀企业仍能保持竞争力，而落后企业逆转能力有限。
• 空调行业的类似情况：空调行业也面临类似问题，前期下跌是否为卖出时机，需结合行业趋势判断。

3. 小天鹅当前估值分析

• 相对估值合理：当前对应2018年约23.7倍PE，业绩增速预计在18-20年平均25%左右，PEG约等于1，属于合理估值区间。
• 现金资产价值：过去5年分红稳定，现金分红率保持在40%以上，每年剩余利润资产规模达10亿以上，大部分以现金形式存在。
• 现金用途：
  • 加大分红比例：提升股东回报。
  • 股票回购：优化资本结构。
  • 业务扩张：用于品牌、渠道、产能或海外业务扩张，可能增强公司竞争力。

4. 行业竞争格局

• 洗衣机行业成熟：每百户家庭保有量接近百台，增速放缓。
• 竞争格局优于彩电行业：洗衣机行业龙头集中度提升，竞争更有序。
• 企业策略选择：在行业波动中，企业选择保收入和市场份额，通过加大销售费用投入或让出毛利率空间，换取中长期竞争力。

关键信息

行业数据与趋势

• 滚筒洗衣机普及率：从2014年到2017年，滚筒洗衣机零售量占比逐步提升。
• 洗衣机均价：随着消费升级，市场均价持续上升。
• 空调行业：三四线城市每百户空调保有量持续上升，存在消费提升惯性。

财务表现

• 收入与利润：小天鹅收入在2013年之后稳步增长，2017年收入达213.85亿元，利润达15.06亿元。
• 毛利率与净利率：2013年毛利率恢复，但净利率因销售费用率上升而下滑。
• 人员结构变化：小天鹅销售与技术人员占比上升，生产人员占比下降，显示战略重心向营销与研发转移。

投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 股票投资评级：未明确，但报告强调合理估值区间

风险提示

• 房地产市场波动：对空调销售影响较大。
• 宏观经济波动：可能影响整体家电行业表现。
• 原材料价格波动：对成本控制提出挑战。

估值模型与结论

• 零增长股息模型：即使行业无增长，稳定分红仍可支撑企业估值。
• 现金资产定价：当前现金资产具备多种用途，但业务扩张受限于集团内部管理。

行业走势图与数据

• 小天鹅股价：自2013年至今增长5倍，2017年2月后跑输板块。
• 行业增速与竞争：2016年后内外销增长稳健，竞争格局逐步优化。
• 空调去库存周期：龙头公司恢复能力强，具备抗风险能力。

结论

小天鹅在美的集团的战略调整后，实现了从制造向研产销一体化的转变，提升了竞争力。当前估值合理，具备良好的现金资产，未来可通过业务扩张增强竞争力。尽管存在行业波动和风险，但其抗风险能力较强，适合长期持有。