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险配资债：告别路径依赖

核心内容概览

本报告分析了2025年保险公司资产负债两端的变化，重点探讨了险资在债券市场中的配置策略及其对利差损风险的影响。

主要观点

一、负债端：保费增长放缓与预定利率下调

1. 保费收入：2025年1-10月保费收入接近5.5万亿元，同比增长8%，为近三年首次出现增速回落。
2. “开门红”效应弱化：1月保费收入占全年比重约19.36%，低于往年平均水平，反映出保险公司营销节奏趋于稳健。
3. 预定利率下调：2025年普通型人身险产品预定利率持续下调，最新研究值为1.90%，累计下调幅度达44bp。
4. 负债成本高位：寿险公司负债端综合成本仍维持在3.6%左右，主要受高利率老产品拖累。

二、资产端：2025年险资配债的细节

1. 综合投资收益率上行：截至2025年三季度，寿险、财险综合投资收益率分别为3.0%、3.4%，整体呈上行趋势。
2. 寿险投资收益率弱于财险：主要因为寿险资产久期较长，而短债策略表现优于长久期利率策略。
3. 债券配置占比高：截至2025年9月末，寿险、财险债券投资占资金运营余额比例分别为51%、41%。
4. 股票配置创新高：三季度保险资金运用余额中股票占比升至10%，创历史新高，且股票同比增速显著高于债券。
5. 地方债成为利率债配置主力：保险倾向于配置20-30年地方债，因其具有免税、流动性高、安全性强及久期匹配等优势。
6. 普信债配置节奏变化：3月、6-9月为净买入高峰期，后半年久期偏好下降，多在超长债调整较大时加大配置。
7. 银行次级债减持：2025年保险对二永债以减持为主，主要是应对新会计准则及“难赚易亏”的特征。

关键信息

• 保费收入：2025年1-10月保费收入5.5万亿元，同比增长8%。
• 资金运用余额：2025年9月末保险资金运用余额为37.46万亿元，同比增速16.9%，较2024年下降3.3个百分点。
• 综合投资收益率：截至2025年三季度，寿险为3.0%，财险为3.4%。
• 地方债配置比例：2025年1-11月保险净买入地方债规模占比超60%，主要集中于20-30年期。
• 普信债配置高峰：2025年3月、6-9月为普信债净买入高峰期，收益率中枢为2.0%-2.4%。
• 二永债减持：保险对二永债以减持为主，主要由于新会计准则实施及“难赚易亏”的特征。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响数据准确性。
2. 信用事件冲击：信用事件可能对债市情绪产生随机扰动，影响投资决策。
3. 政策预期不确定性：经济政策及债市监管政策的变化可能影响险资配置策略。

图表目录（摘要）

• 图表1：2025年保费收入增速放缓
• 图表2：2025年保险资金运用余额同比增速回落
• 图表3：保费收入与保险资金运用余额年度增速走势基本保持一致
• 图表4：1月“开门红”效应
• 图表5：普通型人身保险产品预定利率变化
• 图表6：今年以来普通型人身险预定利率研究值变化
• 图表7：11家寿险主体负债端成本均值约为3.6%
• 图表8：2025年以来，保险公司综合投资收益率呈上行趋势
• 图表9：寿险公司投资收益表现弱于财险公司
• 图表10：人身险主体对债券的配置占比较重
• 图表11：2025年短债策略明显好于长久期利率策略
• 图表12：保险资金运用余额中股票占比创新高
• 图表13：保险投资股票增速明显高于投资债券
• 图表14：保险净买入债券力度大于往年
• 图表15：保险对利率债的配置结构以地方债为主
• 图表16：保险增配地方债趋势与地方债发行节奏相吻合
• 图表17：20-30Y成为保险净买入地方债的主要期限
• 图表18：同期限地方债与国债利差
• 图表19：2025年3月、6-9月保险配置普信债力度加大
• 图表20：不同收益区间内信用债存续规模占比
• 图表21：2025后半年保险对长久期普信债偏好降低
• 图表22：保险多在超长债调整较大时加大净买入力度
• 图表23：2025年保险对二永债以减持为主
• 图表24：2025年二级债“易跌”
• 图表25：2025年二级债涨跌幅极值均小于2024年
• 图表26：截止12月中旬，5年二永债累计收益约50-70bp

总结

保险公司面临利差损风险，其核心在于资产端收益与负债端成本的错配。2025年，保费收入增速放缓，保险资金运用余额增长也出现回落，而预定利率持续下调缓解了负债端压力。资产端方面，保险公司综合投资收益率上行，但寿险投资收益率仍低于财险，主要由于短债策略表现优于长久期利率策略。保险在债券配置上更偏好地方债和普信债，但对二永债配置趋于保守。未来保险公司需在资负两端协同发力，优化产品结构、加强成本管控、提升中长期投资收益，以应对利差损风险。