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广轻论（四）总结：包装行业正在发生三大转变

核心内容概述

近年来，包装行业正经历深刻的结构性变化，主要体现在成本压力缓解、客户结构分散化以及平台化整合趋势加速。这些转变不仅提升了行业整体的盈利能力和抗风险能力，也推动了龙头企业在市场竞争中占据更有利的位置。

主要观点

变化一：成本上行压力大幅减弱，企业探索原材料进口途径

• 纸价趋于平稳：自2018年起，瓦楞纸、白卡纸等包装用纸价格逐步趋稳，成本上涨压力减弱。
• 价格传导机制完成：经过近一年的价格传导，包装公司成本压力基本释放完毕，未来毛利率有望回升。
• 原材料进口渠道拓展：企业积极寻求海外进口路径，以降低原材料成本。合兴包装通过收购合众创亚东南亚四家公司，打通国内与东南亚原纸采购通道，利用东南亚较低的进口价格优势降低成本。
• 弹性测算：合兴包装瓦楞原纸价格上升10%，预计毛利率下降约2个百分点；裕同科技白卡纸与瓦楞纸价格上升10%，毛利率分别下降0.5和0.7个百分点。

关键信息

变化二：客户结构分散化，价格传导机制愈发流畅

• 客户结构优化：合兴包装前五大客户收入占比从2013年的38%降至2017年的26%，裕同科技则从66%降至54%，表明客户结构逐步分散。
• 拓展外资与新客户：合兴包装通过收购国际纸业东南亚业务，切入外资客户体系，增强国际影响力；裕同科技则成功导入小米、亚马逊等新客户，并积极拓展烟酒包装业务。
• 中小客户占比提升：客户结构的多元化增强了企业对下游中小客户的议价能力，有助于价格传导机制的顺畅运行。

平台化趋势

变化三：平台化力量崛起，行业横向整合进行时

• 供给侧改革推动整合：小型厂商退出市场，中型厂商寻求合作，促成了平台化商业模式的发展。
• 合兴包装的PSCP平台：公司通过线上引流与线下推广相结合，实现供应链业务的快速增长，2017年末交易额达11.36亿元，同比增长397.31%。
• 裕同科技的“裕包联”平台：公司谨慎推进平台化，与全国中小企业建立合作关系，未来有望通过技术优势带动行业升级。

行业前景与投资建议

• 短期展望：下游价格传导完成，上游原材料价格趋于稳定，整体毛利率有望回升。同时，原材料进口渠道的拓展将助力龙头企业毛利率提升。
• 长期趋势：行业集中度将逐步提升，向欧美成熟市场靠拢。龙头企业通过外延整合与平台化运作，将引领行业变革。
• 重点看好企业：
  • 合兴包装：收购合众创亚（亚洲）后，利润有望增厚，资源整合协同效应显著。
  • 裕同科技：客户拓展能力强，技术研发优势明显，受益于消费升级趋势。

风险提示

1. 原材料价格继续上涨：可能导致成本压力持续，影响企业盈利能力。
2. 进口优势减弱：国外瓦楞纸价格可能因需求增加而上涨，削弱进口渠道的成本优势。
3. 平台化业务推进不及预期：平台商业模式落地速度可能低于预期，影响资源整合效果。

研究团队信息

• 分析师：赵中平（首席分析师）、汪达、陆逸
• 研究小组：广发证券造纸轻工行业研究小组

投资评级说明

行业投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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