20230306-联合资信-类REITs项目通过对项目公司减资形成债权的实操模式及风险点研究（拟定稿）_9页_956kb

类REITs项目通过对项目公司减资形成债权的实操模式及风险点研究总结

核心内容概述

近年来，类REITs产品在我国快速发展，截至2022年底，已发行168单，规模达3480.14亿元。随着产品结构的创新，部分类REITs项目采用通过对项目公司减资形成债权的方式，搭建股债结构以实现税盾效应。此模式在公募REITs中也有所应用，成为一种较为新颖的操作路径。

主要观点

• 股债结构搭建需求：为减少企业所得税对现金流的影响，类REITs产品普遍需要搭建股债结构，以实现税盾效应。
• 减资模式适用性：若项目公司注册资本和实收资本充足，且无内部决策限制，减资模式可较为简便地完成股债结构搭建。
• 税盾最佳比例：根据政策规定，项目公司债权性投资与权益性投资的比例不应超过2:1，债务规模应尽可能接近资产估值的2/3。
• 操作路径：减资模式通常包括专项计划收购项目公司100%股权、签署《债权债务确认协议》等步骤，从而将减资款确认为对股东的应付账款，实现债权形成。
• 案例应用：浙商沪杭甬REIT通过减资方式形成债权，成功搭建1:2的股债结构，实现税盾效应。

关键信息

一、研究背景与意义

• 2005年越秀REITs作为首单内陆REITs上市，2014年中信启航REITs作为首单类REITs产品发行。
• 截至2022年底，类REITs发行23单，规模达851.08亿元。
• 类REITs产品结构逐渐由“专项计划+私募基金”转向“专项计划直接持有项目公司”，导致传统贷款方式受限。
• 减资模式作为替代方案，被广泛应用于境外原始权益人及央企等对管理层级有严格限制的主体。

二、减资形成债权实操

1. 投资人投资于专项计划
2. 专项计划管理人收购项目公司100%股权
3. 项目公司向监管机构提交减资申请
4. 项目公司获得监管批复，进行减资，形成应付股东账款
5. 专项计划与项目公司签署《债权债务确认协议》，确认债权
6. 债权按约定分期偿还，实现股债结构搭建

三、企业所得税处理

• 法人股东在减资过程中，其取得的资产中：
  • 相当于初始出资的部分，视为投资收回；
  • 相当于未分配利润和盈余公积按减资比例计算的部分，视为股息所得，免征企业所得税；
  • 其余部分视为投资资产转让所得，需缴纳企业所得税。
• 应税所得公式：
  $$
  \text{投资资产股权转让所得部分} = \text{减资对价} - \text{初始投资} - [(\text{未分配利润} \times \text{减资股比}) + (\text{盈余公积} \times \text{减资股比})]
  $$

四、案例分析——浙商沪杭甬REIT

• 项目公司：浙江杭徽高速公路有限公司，注册资本310185.30万元。
• 操作路径：
  • 专项计划收购项目公司100%股权；
  • 签署《债权债务确认协议》，将减资款确认为对股东的应付账款；
  • 实现1:2的股债结构，从而形成税盾效应。
• 效果：有效降低项目公司税负，提升投资者收益。

五、风险与关注点

1. 项目公司所有者权益是否充足：
   • 减资需满足一定债务缺口，若所有者权益规模较小或为负，将难以实现税盾最佳效果。
   • 若项目公司处于亏损状态，减资可能导致“资不抵债”，影响操作可行性。
2. 注册资本是否实缴到位：
   • 尽管注册资本登记制度已改为认缴制，但减资模式仍需项目公司实缴资本作为基础。
3. 减资流程的不确定性：
   • 减资需经历公司内部决策和工商变更，流程复杂且耗时较长。
   • 工商登记存在不确定性，对专项计划管理人把控能力提出较高要求。
   • 减资时间过长可能导致：
     • 标的债权形成时间与专项计划兑付时间重合，需支付更高利息；
     • 债权未能按时形成，需通过分配股息、红利等股权投资收益来归集资金，增加税费支出，影响优先级证券的保障程度。

六、展望

• 减资模式因其操作简便、规避层级限制等优势，已被广泛应用于类REITs及公募REITs产品中。
• 尽管具有创新性，但该模式仍受制于项目公司所有者权益规模及行政流程等因素。
• 随着公募REITs市场的发展和监管关注度的提升，类REITs产品结构有望进一步创新与优化，以更好地服务市场与投资者需求。

结论

减资形成债权是类REITs产品在规避传统贷款模式限制下的创新操作方式，具有一定的实操优势，但也伴随着对项目公司财务状况和行政流程的严格要求。在政策和市场不断发展的背景下，该模式仍需结合具体项目情况审慎评估与应用。