20260723-德邦证券-具身智能行业估值思考_物理AI系列_从独立硬件走向通用平台_27页_2mb

具身智能行业研究报告总结

核心内容

具身智能是人工智能迈向物理世界的范式跃升，具备“感知-理解-决策-行动-反馈”的完整闭环能力。当前行业仍处于商业化起步阶段，尚未形成成熟的估值分析框架，但具备巨大的远期市场潜力。预计2025年全球市场规模约30亿元，远期理论空间可达百万亿级别。

主要观点

1. 行业发展阶段：具身智能行业正处于“功能分散、场景分散”的功能机前期阶段，与智能手机发展初期类似，基础能力尚未标准化，仍以多场景并行验证为主。

2. 商业化路径：

   • 科研教育与商演展示：以高动态运动能力为卖点，如宇树科技，已实现稳定现金流。
   • 工业劳动力解决方案：聚焦汽车、3C等高附加值场景，如优必选、Figure AI、特斯拉 Optimus，正从工位级验证走向标准化复制。
   • To C消费级探索：以轻量化智能家居硬件和仿生情绪交互为切入点，如卧安机器人、首形科技，商业化节奏偏慢。

3. 发展路径对比智能手机：具身智能从单点工具走向通用平台，未来可能形成类似iOS与Android的两大生态阵营。

4. 估值体系：参考智能手机产业，采用“硬件+软件”分部估值模型。2035年全球人形机器人销量预计达500万台，龙头企业的理论市值约为2,556亿元（折现至2026年）。

关键信息

市场规模与预测

• 2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，市场销售额约4.4亿美元。
• 远期理论市场空间有望突破百万亿级别，若以智能手机为参考，预计销量可达10亿台，单价10-20万元/台。

估值模型

• 硬件估值：参考智能手机成熟期的PS估值，预计2035年龙头企业的硬件业务市值约2,000亿元。
• 软件估值：基于订阅模式（RaaS）和ARR（年度经常性收入）的预测，软件业务市值约2,700亿元。
• 总市值：在中性假设下，2035年龙头企业的总市值目标为4,700亿元，折现至2026年约为2,556亿元。

主要企业分析

• 宇树科技：聚焦科研与商演，2025年营收17亿元，科研与商演收入占比达83%。
• 优必选：布局工业场景，Walker S系列已进入比亚迪、蔚来等产线，2025年营收20亿元。
• Figure AI：在宝马工厂部署，通过数据回流优化算法，预计2025-2029年累计产量达10万台。
• 特斯拉 Optimus：依托汽车制造体系，计划实现千万级产能，探索物理世界AI终端。
• 卧安机器人：以SwitchBot等硬件切入家庭场景，2025年收入9亿元，覆盖90多个国家。
• 首形科技：主打仿生情绪交互，构建实体AI角色，探索陪伴与情绪价值。

商业模式对比

风险提示

1. 具身智能行业发展不及预期。
2. 软件订阅模式无法成熟和盈利。
3. 行业竞争加剧，可能面临出清风险。
4. 政策与监管不确定性风险，涉及数据安全、隐私保护、产品准入等。

行业展望

具身智能行业未来将经历从“单一功能硬件”到“通用生态平台”的演进，有望形成类似智能手机的两类生态——软硬一体化阵营和开放生态阵营。随着技术成熟和数据积累，行业将逐步从硬件销售转向软件订阅、技能复用与数据资产，形成高附加值业务。

标的梳理

整机/本体公司

• Tesla：Optimus，现实世界AI与制造体系迁移。
• Figure AI：Figure 03，Helix VLA模型与BotQ制造体系。
• Unitree 宇树科技：G1/H1/R1，低成本、高动态运动控制。
• UBTECH 优必选：Walker S/S2，工业场景应用。
• 卧安机器人：SwitchBot，家庭具身智能平台。
• 首形科技：Origin、Mecha、Elf、Mimetic，仿生人脸与情绪交互。

模型/平台公司

• NVIDIA：Isaac Sim、Isaac Lab、GR00T、Jetson/Thor，机器人仿真与基础模型平台。
• Alphabet：Gemini Robotics，面向机器人感知、推理和行动的基础模型。
• Physical Intelligence：π系列机器人基础模型。
• 灵初智能：具身大脑 Psi-R2、Psi-W0。
• 眸深智能：MotionGPT系列生成式具身大模型。

总结

具身智能行业正处于从单点场景验证向通用平台演进的关键阶段，具备广阔的发展前景与高估值潜力。随着技术进步与数据积累，行业将逐步从硬件销售转向软件订阅与生态构建，形成类似智能手机的两种主流生态模式。企业需在不同场景中找到合适的商业化路径，并在软硬件协同、数据闭环、平台能力等方面构建长期壁垒。