深度报告-20220105-申港证券-房地产行业资金链风险分析_冬至阳生春又来_45页

房地产行业资金链分析与投资策略总结

核心内容概览

本报告对房地产行业的资金链运行状况及重点房企的资金状况进行了复盘分析，重点探讨了行业整体与公司层面的资金风险，以及未来的投资策略与市场预期。

主要观点

行业资金紧张程度

• 行业资金紧张程度接近历史低谷，但尚未失控，与2008年和2014年低谷相似，但比2011-2012年更严峻。
• 2022年二季度行业资金盈余水平或将二次探底，因土地款余款集中支付与工程款刚性支出叠加，销售回款预计年中才好转。

筹资端资金紧张

• 筹资端资金紧张为行业首次出现，主要源于银行贷款及海内外债务融资额下行。
• 2021年国内贷款明显下滑，全年新增2.4万亿，同比减少11%；2022年预计新增2.4万亿，同比增加16%，但净融资额仍为负。

经营端资金流

• 销售回款是行业首要资金来源，2021年全年销售回款为10.7万亿，同比增加10.9%。
• 土地款支出与2020年基本持平，受销售市场走弱及房企资金紧张影响，土地购置费同比小幅下降。
• 工程款保持微增，复苏快于销售回款及土地款支出，主要受政策“保交付”及房企加快施工进度影响。

公司层面资金风险

• 公司层面资金风险分化明显，大中型房企资金流出压力较大，且短期偿债能力不足。
• 通过现金流边际变化与偿债能力分析，将100家房企分为低、中、高风险三组，其中高风险组36家，中风险组42家，低风险组22家。

关键信息

行业资金结构

• 销售回款相关资金来源占比逐年提升，2020年达到50%，2021年11月进一步提升至53%。
• 应付账款对销售规模占比逐年上升，2021年11月已达30%，但对融资能力影响有限。

融资渠道变化

• 国内贷款、股票市场融资、债券融资、信托资金及其他融资渠道均出现不同程度的紧缩。
• 信托资金全年保持负增长，2021年10月新增额达近期新低。

投资策略

• 政策底出现后，行业估值将有所支撑，板块弹性来自经营端。
• 优先关注筹资现金流健康的稳健房企，推荐：保利发展、龙湖集团、金地集团。
• 可关注部分资金情况相对安全的腰部房企，推荐：滨江集团、建发国际、南山控股。

行业表现与预期

• 房地产行业经历了三轮完整周期，当前进入第四轮周期低谷。
• 政策干预滞后市场走弱约4个月，复苏滞后政策放松约-（未明确）。
• 预计2022年下半年商品房市场同比增速将逐步回正，但难超越过往复苏期水平。

风险提示

• 宏观经济变化
• 房地产行业政策调控超预期
• 对商品房市场带来影响
• 疫情影响

评级与日期

• 评级：增持（维持）
• 报告日期：2021年1月5日

数据来源

• 统计局数据为主，公开数据为辅
• 数据来源包括：wind、国家统计局、申港证券研究所

图表目录

• 图1：行业盈余资金计算框架
• 图2：2005-2020年统计局口径房企资金来源金额
• 图3：2005-2021年11月统计局口径房企资金来源结构
• 图4：2020年及2021年11月房企资金来源及同比增速
• 图5：2021年11月房企资金来源结构
• 图6：行业销售回款及销售额单月同比增速
• 图7：2007年-2021年11月商品房单月销售额及销售面积同比增速
• 图8：2020-2022年H2（E）商品房月度销售及同比增速
• 图9：商品房销售额、土地成交价款及土地购置费累计同比
• 图10：商品房销售额与土地成交价款单月同比增速
• 图11：土地成交价款、购置费及估算土地购置费累计同比增速
• 图12：2020-2022（E）单月土地购置费及同比增速
• 图13：商品房销售额、土地购置费、工程款月度同比
• 图14：2020-2022（E）月度工程款金额及同比增速
• 图15：2005-2020年25家上市房企费用/收入
• 图16：2005-2020年25家上市房企净利率
• 图17：2005-2020年房地产行业营业收入、销售额同比增速
• 图18：2020年一2021年前三季度上市房企费率及净利率
• 图19：历年应付款规模及对同期销售额占比
• 图20：房地产开发贷余额及同比增速
• 图21：2013-2020年房地产收并购金额
• 图22：委托贷款余额及同比增速
• 图23：信托贷款余额及同比增速
• 图24：2017-2021年房地产类信托平均年限及估算融资成本
• 图25：2017-2021年非银贷款占比
• 图26：2020-2022（E）国内贷款新增金额及同比增速
• 图27：2005-2022（E）房地产行业股权融资金额
• 图28：2005-2021年三季度国内债融资及同比
• 图29：近三年国内债月度融资额及同比
• 图30：2018-2021年三季度境内债券融资结构
• 图31：2018-2021年7-10月主要融资渠道融资额
• 图32：2005-2021年三季度海外债融资及同比
• 图33：近三年海外债月度融资额及同比
• 图34：2020-2022（E）海外债融资额及同比
• 图35：房地产信托资金余额及同比增速
• 图36：事务类信托资金占比
• 图37：2020-2022（E）房地产信托单月新增规模及同比增速
• 图38：2005-2022（E）其他类资金融资情况
• 图39：2005-2022（E）房地产行业季度资金净流入额
• 图40：2005-2022（E）房地产行业季度资金净流入水平
• 图41：2005-2022（E）经营端及筹资端资金流入流出额
• 图42：行业资金流入结构
• 图43：行业资金流出结构
• 图44：2006-2022（E）经营端资金流入流出单季度同比增速
• 图45：筹资端资金净流入
• 图46：A股68家上市公司现金流入结构
• 图47：A股68家上市公司现金流出结构
• 图48：A股68家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值-中位数
• 图49：A股68家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值-加权平均数
• 图50：A股68家上市房企筹资现金流表现-按营收分组
• 图51：房企权益销售额TOP200市场占比
• 图52：A股68家上市房企现金短债比-加权平均数
• 图53：A股68家上市房企现金短债比-按营收分组
• 图54：H股50家房企剔除预收款资产负债率
• 图55：H股50家房企现金短债比
• 图56：A股50家上市房企现金流入与总负债比值
• 图57：H股50家上市房企现金流入与总负债比值
• 图58：A股50家上市房企现金短债比及资产负债率（1）
• 图59：A股50家上市房企现金短债比及资产负债率（2）
• 图60：H股50家上市房企现金短债比及资产负债率

表格目录

• 表1：统计局数据口径“房地产开发资金来源”数据调整
• 表2：季度定金预收款及按揭贷款对销售额占比
• 表3：2008年1月-2021年11月周期特征
• 表4：2020-2022（E）销售回款测算
• 表5：2020-2022（E）土地购置费测算
• 表6：2020-2022（E）工程款测算
• 表7：2020-2022H1（E）各项税费测算
• 表8：2020-2022（E）经营端资金汇总
• 表9：2020-2022（E）国内贷款融资测算
• 表10：主要债券融资工具同比增速假设
• 表11：2020-2022（E）境内及海外债融资测算
• 表12：2020-2022（E）信托资金融资测算
• 表13：2020-2022（E）其他类融资测算
• 表14：2020-2022（E）筹资端资金汇总
• 表15：2005-2022（E）房地产行业年度资金净流入水平
• 表16：历史低谷期经营端主要资金流入流出同比增速
• 表17：2021Q1-2022Q4（E）季度行业资金链情况
• 表18：2005-2022（E）年度行业资金链情况
• 表19：A股68家上市公司现金净流入与总负债（剔除预收款）比值
• 表20：A股68家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预售款）比值明细
• 表21：H股50家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预收款）比值
• 表22：H股50家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预售款）比值明细
• 表23：A股68家上市房企现金净流入额与总负债比值-中位数（营收规模分组）
• 表24：A股+H股100家上市房企偿债能力评价