20261009-光大证券-_食品饮料零售_从去牛到减奶_原奶周期拐点降至_牧业专题报告_叶倩瑜_董博文_李嘉祺_2页_275kb

食品饮料零售行业原奶周期分析报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于原奶周期的演变趋势，分析当前牧业产业链的供需变化及价格波动机制。报告指出，原奶周期的拐点已出现，行业正从“去牛”阶段向“减奶”阶段过渡，供给端的调整滞后于价格变化，而需求端则在低位企稳。

主要观点

1. 原奶交易的特殊性

• 原奶具有易腐特性，且为连续生产，因此库存难以进行跨期调节。
• 原奶价格对边际供给高度敏感，价格调整通常早于牛群数量的调整。
• 牛群数量的收缩初期，结构与效率仍可支撑原奶产量的增长。
• 后备牛的淘汰对当期产量影响较小，低产牛淘汰可提高单产，从而带动总产量增长。
• 当总牛只数量、成母牛占比、平均单产提升幅度以及可销售原奶比例的合计贡献为负时，总奶量才会进入收缩阶段。

2. 供给扩张与需求吸收的失衡

• 本轮奶价调整的深度与持续时间均超过上一轮，跌幅加深约10个百分点，低位停留时间更长。
• 供给调整滞后于价格，饲料成本下行进一步延缓了供给出清的进程。
• 本轮原奶供给增量远大于上一轮，扩产年均速度接近上一轮的六倍，形成强度更高、增量更集中、持续时间更长的供给扩张。
• 进口乳原料在周期前半段进一步放大了供给压力。

3. 需求端的企稳与行业转折

• 2022-2025年是乳制品零售额自2001年以来首次出现持续回落期。
• 白奶具有“必选”属性，需求相对稳定，但价格持续下跌。
• 酸奶具有“可选”属性，销售额下滑更为明显。
• 鲜奶渗透率持续提升，但“以价换量”逻辑对销售额贡献有限。
• 需求最差阶段可能已过去，头部乳企如伊利股份、蒙牛乳业的收入表现出现企稳迹象。
• 乳制品总销售额预计在2027年企稳后低位修复，对应2026-2030年复合年增长率（CAGR）为1.1%。
• 需求端的修复可能成为行业止跌因素，但不足以单独推动原奶周期反转。
• 供给端的收缩仍是行业周期转折的关键驱动力。

4. 供给收缩的路径

• 供给端牛群淘汰重心逐步转向后备牛。
• 当效率提升无法抵消牛只去化时，供给端将出现更明确的收缩反转。

关键信息

• 原奶周期拐点：已降至，行业进入“减奶”阶段。
• 供给调整滞后：牛群数量调整滞后于价格变化，需关注供给收缩的节奏。
• 需求表现：白奶需求稳定，酸奶销售额下滑明显，鲜奶渗透率提升但对销售额贡献有限。
• 行业趋势：2026-2030年乳制品零售额CAGR预计为1.1%，需求低位企稳，供给收缩决定周期转折。
• 风险提示：
  • 奶价持续下行
  • 饲料价格上涨
  • 疫病风险

结论

当前原奶周期已进入调整阶段，供给端的收缩将主导行业走势。虽然需求端出现企稳迹象，但其作用有限，供给端的持续出清才是推动周期反转的关键。未来需重点关注牛群淘汰节奏、饲料成本变化及疫病风险对行业的影响。