2022年信用债年度策略：头部加码，乘胜追击-20211123-浙商证券-29页_949kb

2022年信用债年度策略总结

核心内容

2021年信用债市场在政策收紧与市场信心波动中呈现出明显的分化趋势。需求端因“永煤违约后市场信心修复”和“优质资产不足产生欠配荒”而保持热情，但供给端因“城投遏增化存”和“地产政策收紧”而显乏力。市场信心对利空敏感，使得优质与低资质、头部与尾部信用债进一步分化。

2022年，信用债市场有望优于利率债，主要因为“宽信用”信号渐明确，城投和地产行业的悲观局面有望改善，同时“新能源+”产业持续发力，推动市场整体表现提升。

主要观点

城投债

• 整体优化：2022年一季度财政或接续发力，带动城投融资端出现松动，城投基本面将得到优化。
• 头部优势：未来投资将逐渐向“白马”城投债靠拢，江苏、浙江等地因财政实力强、流动性好，成为市场青睐对象。
• 正强化机制：存在“需求不减，供给少增”的强供需关系，以及流动性、违约风险、地方政府财政实力的正循环机制，进一步巩固头部城投债的优势。

地产债

• 政策松动：地产政策向宽松纠正，社融探底后，地产风险有望缓释。
• 融资端改善：房贷政策和政策口风出现松动迹象，地产信贷作为增强信贷总量增长稳定性的关键渠道，可能推动融资端改善。
• 风险控制：建议投资者择优配置地产债，而非“一刀切”，通过分析销售数据与财报数据的偏离度，筛选基本面稳健的地产公司。

其他产业债

• “新能源+”趋势：新能源及环保产业成为未来产业债的景气概念，其信用利差持续走低，表现优于传统过剩产能行业。
• 绿色产业利好：“双碳政策+碳减排支持工具”推动绿色产业债走强，尤其是碳中和债，发行规模迅速增长。

二级资本债

• 供给压力小：由于系统重要性银行资本充足率和杠杆率基本满足要求，二级资本债供给压力不大。
• 配置价值凸显：在“理财抛压有限”和“机构欠配荒延续”的背景下，二级资本债因流动性好、安全性高、票面利率较高而再次成为市场青睐对象。
• 利差走势：2021年利差经历了四轮波动，整体修复，10月后因机构欠配荒延续，利差再次走强。

关键信息

• 2021年信用债融资情况：全年信用债净融资仅7128亿元，远低于2020年的3.02万亿元。
• 城投债结构分化：江苏和浙江的城投债存量稳居前二，成为机构投资的重点。
• 地产债违约情况：2021年地产债违约数量和金额显著增长，其中华夏幸福、蓝光发展、泰禾集团等是主要违约主体。
• 二级资本债走势：2021年经历四轮利差波动，最终在10月后因机构欠配荒延续而修复。
• 政策背景：2021年政策主线包括城投“遏增化存”、地产“三道红线”、理财“净值化”及“双碳政策”等，对信用债市场产生深远影响。

风险提示

• 国内基本面与政策面的超预期变动；
• 宽信用力度不及预期；
• 城投和地产政策再遇边际收紧；
• 煤炭和钢铁价格持续下跌；
• 理财大量抛售二级资本债。

图表与数据

• 图1：2010年至今信用债净融资额走势；
• 图2：2020年至今每月信用债净融资额走势；
• 图3：产业债净融资低迷；
• 图4：城投债信用利差走势；
• 图5：地产商陷入债务风波原因；
• 图6：全国商品房销售面积、金额累计值同比变化；
• 图7：商品房销售面积与金额数据；
• 图8：地产债信用利差走势；
• 图9：煤炭钢铁债信用利差走势；
• 图10：碳中和债各月发行额；
• 图11：新能源产业债信用利差走势；
• 图12：二级资本债利差四轮行情及大事记；
• 图13：2019-2021年新增一般债月度分布；
• 图14：2019-2021年新增专项债月度分布；
• 图15：2019-2021年新增一般债发行进度；
• 图16：2019-2021年新增专项债发行进度；
• 图17：强供需关系下的正强化机制；
• 图18：各省城投债存量对比；
• 图19：各省财政收入排名；
• 图20：各省负债率与宽口径债务率排名；
• 图21：社融与信贷增速探底；
• 图22：社融与信贷增速或将触底；
• 图23：销售金额推算方式解析。

表格与数据

• 表1：2021年信用债市场大事记；
• 表2：历次城投政策松紧周期的宏观背景、文件及内容；
• 表3：信用债净融资向头部省份集中；
• 表4：2021年房企境内违约债券一览；
• 表5：碳达峰碳中和政策公布一览；
• 表6：二级资本债供求关系切换的主线；
• 表7：2021年H1房企销售数据与财报数据差异梳理。