公用事业行业：生物质直燃发电到热电联产，供热回款消除行业痛点-20191023-兴业证券-24页_1mb

联美控股与生物质热电联产行业分析总结

核心内容概述

本报告分析了生物质发电项目的现金流问题及热电联产模式的优势，指出生物质直燃发电项目因燃料成本高、电价补贴回款周期长等，存在较大的现金流压力，容易导致企业陷入债务危机。以*ST凯迪为例，其因扩张战略与项目运营不佳，导致现金流恶化，最终陷入严重债务危机。相比之下，热电联产模式通过提高热效率和改善现金流结构，成为解决行业痛点的有效方式。同时，报告强调了生物质能利用在能源结构转型和大气污染防治中的重要作用，并建议关注具备热电联产能力的公司如长青集团和联美控股。

主要观点

生物质直燃发电的现金流痛点

• 燃料成本高：生物质燃料成本占收入的40%以上，燃料供应稳定性及价格波动显著影响项目现金流。
• 电价补贴不确定性：电价补贴形成的应收账款规模大且回款周期长，导致项目初期现金流紧张。
• 现金流敏感性高：燃料成本上升15%，项目运营前两年经营现金流/净利润从-17%下滑至-68%；若热负荷下降15%，经营现金流从1,253万元下滑至1,084万元。
• 经营现金流恶化：*ST凯迪的经营现金流从2015年至今持续恶化，导致企业偿债能力下降，最终陷入债务危机。

热电联产的优势

• 提高热效率：热电联产项目热效率更高，营业收入规模比直燃发电高出约12%。
• 改善现金流：热电联产项目前两年经营现金流/净利润为27%，相比直燃发电的-17%，现金流压力显著缓解。
• 政策支持：国家发改委在《生物质能发展“十三五”规划》中鼓励农林生物质发电转向热电联产，推进县域清洁供热。
• 经济效益与社会效益并重：热电联产既能提高电厂效率，又能改善供热质量，减轻环境污染。

关键信息

生物质资源与利用现状

• 资源丰富：我国可作能源利用的生物质资源约4.6亿吨/年的标准煤，其中农林废弃物资源量约4亿吨/年标煤。
• 利用率低：2017年农林生物质发电机组约700万千瓦，年发电量约397亿千瓦时（1,160万吨标煤），利用率仅占总量的2.9%。
• 政策目标：到2020年，生物质热电联产装机容量将超过1,200万千瓦；到2035年，装机容量将超过2,500万千瓦。

建议关注的公司

• 长青集团：多个热电联产项目有序推进，如满城项目投产大幅改善业绩（19H1增速+208%），鄄城项目正式转入商业运营。
• 联美控股：专注于供热业务，涵盖城市集中供暖及工业供暖，具备良好的现金流和盈利能力，外延扩张能力强。

风险提示

• 生物质电价下调：可能影响项目收益。
• 补贴回款不及预期：影响现金流稳定性。
• 燃料价格波动：对项目盈利能力造成冲击。
• 天然气价格大幅下行：可能削弱生物质供热的竞争力。
• *ST凯迪终止上市：可能引发股价大幅波动。

项目运营质量决定因素

• 用热需求：热负荷波动及下游客户类型（如居民供暖季节性波动、工业用户需求稳定）影响项目现金流与盈利。
• 燃料管理：燃料供应、价格控制、质量控制及堆放管理直接影响运营成本与效率。

结论

热电联产模式相比直燃发电模式，能够有效缓解现金流压力，提高项目运营质量。随着政策推动和市场需求增长，热电联产将成为生物质能利用的重要方向。建议投资者关注具备热电联产能力、良好的燃料管理能力和稳定的用热需求的公司，如长青集团和联美控股。