20170502-中泰证券-由17年债基一季报谈起_去杠杆一定要伴随暴风骤雨吗__14页_987kb

去杠杆一定要伴随暴风骤雨吗？——2017年债基一季报分析总结

核心内容

本报告基于2017年一季度债券基金（包括货币基金、一级债基、二级债基和纯债基金）的规模变动数据，分析了金融去杠杆的两种模式：“和风细雨”与“暴风骤雨”，并探讨了其对债券市场的影响及投资策略。

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主要观点

• 债基赎回压力持续存在：2017年一季度债券类基金面临较大赎回压力，净赎回比例显著高于2016年四季度，说明去杠杆并非仅在监管政策出台后才发生。
• “和风细雨”式去杠杆：一季度的赎回压力虽大，但市场反应较为温和，债券收益率上行幅度小于2016年底和2017年4月中下旬的“暴风骤雨”式赎回。
• “暴风骤雨”式去杠杆：4月中下旬的赎回潮伴随更剧烈的收益率上行和市场波动，反映监管政策的突然收紧对市场造成较大冲击。
• 去杠杆核心在于限制银行信用扩张：监管政策重点在于控制银行的同业业务及其他形式的无序扩张，而非直接针对金融产品端的杠杆。
• 监管与基本面相互影响：短期监管政策对市场影响显著，但长期仍需关注基本面变化。监管措施的实施往往依附于基本面的改善。
• 未来去杠杆模式取决于基本面变化：监管层是否会从“暴风骤雨”转向“和风细雨”，需关注基本面是否出现由盛转衰的拐点，以及实体经济需求是否下降。

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关键信息

一、债基规模变动情况

• 货币基金：2017年一季度环比降幅达 -5.22%，较2016年年报的 -2.04% 明显扩大，其中超过10只基金规模降幅超 50%。
• 一级债基：2017年一季度环比降幅为 -15.77%，为近三年最大季度降幅，仅2只基金出现增长。
• 二级债基：2017年一季度环比由升转降，降幅为 -6.29%，较2016年年报的 +2.60% 明显恶化。
• 纯债基金：规模增幅放缓，2017年一季度环比增幅为 +19.08%，较2016年年报的 +72.87% 显著下降。

二、去杠杆的两种模式及其市场影响

模式类型	市场表现	对债券市场的影响
和风细雨式	赎回压力温和，收益率上行幅度较小	流动性冲击较弱，资金面相对稳定，资金利率波动较小
暴风骤雨式	赎回压力剧烈，收益率大幅上行	流动性风险显著，资金利率大幅上升，市场波动加剧

三、金融去杠杆的核心目标

• 抑制银行信用扩张速度：监管政策重点在于限制银行的同业业务及其他形式的无序扩张，以控制信用扩张速度。
• 监管措施：2016年四季度至2017年一季度，监管层通过MPA考核、提高负债成本、减少基础货币投放等方式抑制银行扩张。
• 银行资产负债表扩张：自2015年起，银行总资产同比增速明显超过社融存量增速，说明银行信用扩张并未完全对应实体经济需求。

四、监管与基本面的互动

• 基本面向好为监管趋严提供基础：16年底和17年4月的监管收紧均发生在基本面止跌或反弹的背景下。
• 监管预期难以预判：由于监管政策的不确定性，短期需密切关注政策变化，长期则应注重基本面分析。

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投资策略建议

• “暴风骤雨”期间：建议全面回避债市，避免流动性冲击带来的风险。
• “和风细雨”期间：流动性冲击缓解，利率债、高评级短久期信用债可能迎来交易性机会。
• 低评级、长久期信用债：受投资者结构变化影响较大，需谨慎对待。
• 信用利差走势：由于银行监管指标对信用债、非标和贷款等无明显优势，信用利差可能走阔。

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风险提示

• 经济数据超预期：可能影响监管政策方向和市场走势。
• 监管政策超预期：可能引发新一轮市场波动。
• 委外赎回超预期：可能加剧市场流动性紧张。

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结论

去杠杆并非必然伴随“暴风骤雨”式的市场冲击，一季度的“和风细雨”式赎回也反映出金融去杠杆的逐步推进。未来监管政策的走向将取决于基本面变化和实体经济需求的调整。投资者应结合监管动态与基本面趋势，灵活调整策略，关注利率债和高评级短久期信用债的交易机会。