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近30年来货币政策如何演绎？——货币政策系列研究一

核心内容概览

我国货币政策自1985年以来经历了四个主要阶段，分别是：

1. 1985年至2002年：计划管理下的探索期，货币政策“失效”。
2. 2003年至2012年：被动式的数量型调控阶段，主要目标为稳定物价。
3. 2013年至2018年：由数量型向价格型的过渡期，政策目标转向稳增长与防风险并重。
4. 2019年至今：价格型调控框架形成，结构性工具助力政策实施。

主要观点

• 货币政策框架演变：从最初的计划管理逐步向数量型调控过渡，再向价格型调控转变，政策工具也从直接行政手段向市场化手段发展。
• 政策目标变化：1985年前后，货币政策以稳定物价为主要目标；2013年后，稳增长成为首要目标，同时兼顾金融稳定。
• 政策工具调整：数量型调控期以公开市场操作和存款准备金率为主；价格型调控期则更注重结构性工具和利率调整。
• 政策转向信号：不同阶段下判断政策转向的关键变量不同，如中长期限公开市场操作工具的使用、存款准备金率和政策利率的调整、资金利率与政策利率的背离程度等。
• 当前政策取向：2022年以来，央行通过利率传导机制引导LPR下调，仍处于绝对宽松区间，后续政策转变的关键信号为DR007-OMO利差回升至-20BP范围内。

关键信息

1. 如何观察货币政策周期？

• 货币政策周期由操作目标、中介目标和最终目标构成。
• 央行通过政策工具（如公开市场操作、存款准备金率）直接影响操作目标。
• 政策基调变化和关键表述的边际变化是判断政策取向的重要依据。
• 2010年前后，政策基调从“宽松”、“从紧”转向“稳健”，并逐步形成常态化沟通机制，如新闻发布会、货币政策例会等。

2. 1985年至2002年：履行央行职能的探索期

• 1985年至1997年：计划管理下的政策“失效”，经历两轮通胀周期，央行通过信贷规模控制、调整存款准备金率和利率手段进行紧缩。
• 1997年至2002年：全面宽松应对通缩，取消信贷规模管理，实行间接调控，通过降息、降准和公开市场操作释放流动性，刺激经济。

3. 2003年至2012年：被动式的数量型调控阶段

• 2003年至2008年上半年：通胀裹挟下被动式收紧，政策基调从“稳健”转向“从紧”。
• 2008年Q3至2009年：冲击之下实行非常规宽松，通过降准、降息和缩短公开市场操作期限进行政策放松。
• 2009年Q2至2012年：进入“经济-政策”跷跷板时期，经济企稳后政策逐步收紧，通过提高存款准备金率和调整存贷款利率进行调控。

4. 2013年至2018年：经济下行稳增长，经济企稳防风险

• 2013年至2014年：防范金融风险，加强流动性管理。
• 2014年Q2至2016年Q2：经济下行政策重回稳增长，阶段性放松以抗通缩。
• 2016年Q3至2018年：金融强监管阶段开启，政策基调由“中性偏紧”转为“从紧”。

5. 2019年至今：价格调控框架形成，结构性工具助力

• 2019年至2020年Q2：重启宽松，应对中美贸易摩擦及疫情冲击。
• 2020年Q3至2021年：政策回归中性，维持经济稳定运行。
• 当前：“三期叠加”下政策易松难紧，通过LPR下调、MLF利率调整、结构性工具等方式缓解流动性及利率约束。

风险提示

• 风格内部行业结构的显著变化
• 流动性收紧超预期
• 经济失速下行
• 中美摩擦加剧
• 疫情超预期恶化
• 历史数据仅供参考

图表概览

• 图1：我国政策调控框架大致经历了计划管理—数量型调控—价格型调控的转变。
• 图2：当前央行已形成稳定的沟通机制。
• 图3：2012年前通胀为政策主要盯住目标，2012年后政策兼顾稳增长、调结构。
• 图4：1985年至2003年由于计划管理，工业产值和流通中货币同比增速相关性较强。
• 图5：1985年至1996年我国共经历两轮通胀周期。
• 图6：1988年8月底央行全面推行紧缩政策，信贷规模同比增速显著回落。
• 图7：1991年至1995年央行多次调整存贷款利率。
• 图8：1997年至2002年我国进入通货紧缩阶段。
• 图9：本阶段外需显著回落，经济走势波动加大。
• 图10：本阶段央行通过连续降息全面放松总量政策。
• 图11：1998年至2003年为刺激经济，央行加大货币供给。
• 图12：2003年至2012年稳定物价为央行的首要目标。
• 图13：2003年至2008年上半年在强劲的国内投资带动下我国经济增速持续上台阶。
• 图14：2003年至2008年我国正处于国际收支表双顺差。
• 图15：2008年至2012年M2高增时，企业部门中长期贷款同步高增。
• 图16：2003年至2007年央票发行规模由7000亿元上升至4万亿元左右。
• 图17：2006年至2008年上半年央行18次上调法定存款准备金率，累计上调幅度达到950BP。
• 图18：本阶段央行持续增加农业贷款额度以支持“三农”发展。
• 图19：2007年Q3至2008年Q4金融危机影响下我国出口同比增速快速下滑。
• 图20：2008年Q4价格回落至安全区间打开政策宽松的空间。
• 图21：2008年10月至12月央行连累计降准200BP、降息189BP。
• 图22：2009年至2012年为典型的“经济-政策”跷跷板时期。
• 图23：2011年Q4至2012年Q2GDP增速持续下滑至 $8%$ 以下，稳增长压力增大。
• 图24：2009年以来M2同比快速提升逐步积攒了通胀风险。
• 图25：2009年7月至2011年10月央行连续上调公开市场操作利率。
• 图26：2010年10月至2011年7月我国开启连续提准升息。
• 图27：2009年下半年至2011年央行先后以发行央票、正回购收紧流动性。
• 图28：2012年央行外汇占款走平，稳增长压力下央行加大逆回购操作力度。
• 图29：2013年至2018年稳增长同防风险阶段性平衡。
• 图30：2013年至2014年地方政府杠杆率快速攀升压缩了基建增速抬升空间。
• 图31：2011年以来信托贷款、委托贷款及未贴现承兑汇票规模持续扩大。
• 图32：2013年至2014年央行减少流动性净投放，并引导公开市场操作利率上行。
• 图33：2013年年中和年末出现两次“钱荒”式收紧。
• 图34：2013年央行全面放开贷款利率管制。
• 图35：2014年下半年至2016年上半年我国面临较大的通缩压力。
• 图36：2014年至2015年地产、基建、制造业投资全面下滑。
• 图37：2014年11月非对称降息开启本轮降息周期。
• 图38：2014年央行创设PSL定向支持棚改货币化。
• 图39：2015年我国正式放开存款利率上限。
• 图40：2016年4月至2018年年底在强劲的内销带动下我国经济增速较为平稳。
• 图41：2016年4月至2018年年底基建投资增速下滑、地产投资增速较为平稳，投资结构有所改善。
• 图42：2016年Q3重启14天和28天逆回购工具，并在本轮周期内频繁使用。
• 图43：MLF、SLF亦为本轮周期货币政策工具主力之一。
• 图44：本轮周期内MLF利率阶梯抬升，公开市场逆回购利率亦呈抬升态势。
• 图45：2019年起我国经济景气度持续下滑，2020年疫情对经济进一步造成脉冲式影响。
• 图46：2019年我国银行体系流动性分层严重，大型银行小型银行同业存单发行利率走阔。
• 图47：2019年至今农商行、城商行资本充足率出现下行。
• 图48：2019年9月、10月央行连续实施全面+定向降准，显著改善银行体系流动性。
• 图49：2020年央行连续降准降息应对疫情，总量政策全面宽松。
• 图50：2019年至2020年Q1我国实体经济贷款利率明显下降。
• 图51：总量政策集中发力下2020年Q2我国经济企稳复苏。
• 图52：2020年下半年起地产指标全面回升。
• 图53：2020年Q2银行间“加杠杆”行为明显，成为触发本轮政策转向的主要因素。
• 图54：2020年Q3货币政策向常态化回归，随后进入政策中性阶段。
• 图55：2022年以来经济放缓态势加剧，地产为主要拖累项。
• 图56：2022年Q2以来实体经济融资需求偏弱。
• 图57：2022年初以来通过利率传导机制多次引导1年期、5年期LPR下调。
• 图58：2022年以来贷款市场利率持续回落，但终端需求仍未见明显起色。
• 图59：DR007仍处于绝对宽松领域，后续货币政策转变的关键信号为DR007-OMO回升至于-20BP范围内。
• 图60：2018年以来存款准备金利率逐步向常态化的流动性管理工具靠拢。
• 图61：截至2022年6月，10项结构性政策工具余额达到5.4万亿元。

表格概览

• 表1：1988年至1995年期间，为应对两轮较强的通货膨胀周期，我国货币政策基调处于紧缩状态。
• 表2：1997年下半年至2002年我国货币政策基调处于宽松周期。
• 表3：2003年至2008年年上半年政策基调历经稳健-适当从紧-从紧。
• 表4：2008年三季度我国货币政策逐步转向宽松，随后总量政策全面转松。
• 表5：2009年三季度我国货币政策逐步转向紧缩，随后总量政策全面收紧。
• 表6：2011年四季度至2012年我国经济下行压力再度加大，但本轮政策基调转变较为谨慎。
• 表7：2013年至2014年Q1防范金融风险，加强流动性管理为货币政策的主要目标。
• 表8：2014年Q2至2016年Q1央行在调结构、稳增长的平衡下，政策基调较为谨慎。
• 表9：2014年Q2至2016年Q2央行多次采用“定向+全面”的降准组合方式。
• 表10：2016年4月至2018年年底我国货币政策基调处于从紧周期。
• 表11：2019年至2020年上半年我国货币政策基调处于从宽周期。
• 表12：2020年下半年经济气温下政策逐步回归中性。
• 表13：2021年以来央行多次强调总量结构并重，维持经济稳定运行。