20260213-国信证券-网易-S-09999.HK-游戏收入受到递延周期影响_海外游戏进展顺利_9页_888kb

网易-S (09999.HK) 总结

核心内容

网易-S在2025年第四季度实现营收275亿元，同比增长3%。Non-GAAP归母净利润为70.7亿元，同比下降11%，主要受到投资亏损影响，25Q4投资亏损达17亿元。公司综合毛利率为64.2%，同比上升3个百分点，其中游戏增值服务毛利率提升4个百分点。总经营费率为34%，同比上升2个百分点，但环比下降2个百分点。销售费率为14%，同比上升4个百分点，但环比下降2个百分点。

主要观点

• 游戏业务表现稳健：2025Q4在线游戏业务收入为213亿元，同比增长4%。尽管净收入环比有所减少，但递延收入同比增长34%，显示出健康的游戏流水状态和游戏结构的变化。
• 全球化布局成效显著：《逆水寒》手游全球上线后受到广泛欢迎，《燕云十六声》玩家总数已超8,000万，且在欧美市场表现强劲。《漫威争锋》也获得多项行业认可，进一步提升全球影响力。
• 新游pipeline丰富：后续将推出《遗忘之海》（2026Q3上线）、《无限大》和《妖妖棋》等游戏，为未来收入增长提供支撑。
• AI对游戏行业影响深远：AI工具的普及将促进创意内容爆发，但商业化大作的核心壁垒已从产能转向整合能力，需深厚的游戏设计和运营经验。
• 有道业务增长良好：2025Q4有道净收入为16亿元，同比增长17%。学习服务收入7.3亿元，同比增长18%，主要受益于AI驱动的订阅服务。广告服务收入增长37%，主要得益于AI技术投入和市场需求提升。
• 网易云音乐前景乐观：2025Q4云音乐净收入为20亿元，同比增长5%。预计2026年会员订阅业务将实现量价齐升，部分渠道的高折扣将收窄。

关键信息

财务预测与估值

投资建议

• 评级：维持“优于大市”评级。
• 预测：预计2025-2027年调整后归母净利润分别为406/447/480亿元，下调幅度为5%/4%/0%。
• 关注点：递延收入高增长为后续季度收入增长蓄力，关注《遗忘之海》《无限大》等新游表现。

风险提示

• 政策风险
• 新产品上线推迟的风险
• 游戏市场竞争激烈的风险
• 游戏出海表现不及预期的风险

公司研究重点

游戏业务

• 收入增长：2025Q4在线游戏收入213亿元，同比增长4%。
• 递延收入：2025Q4递延收入205亿元，同比增长34%，增速较2025Q3提升。
• 全球化进展：多款游戏在海外取得成功，如《逆水寒》《燕云十六声》《漫威争锋》等。
• 未来计划：计划推出《遗忘之海》《无限大》《妖妖棋》等新游戏。

有道业务

• 收入增长：2025Q4净收入16亿元，同比增长17%。
• 学习服务：收入7.3亿元，同比增长18%，AI驱动增长显著。
• 智能设备：收入1.8亿元，同比下降27%。
• 广告服务：收入6.6亿元，同比增长37%，受益于AI技术和市场需求提升。

网易云音乐

• 收入增长：2025Q4净收入20亿元，同比增长5%。
• 会员订阅：2025H2会员订阅收入25.8亿元，同比增长12%。预计2026年会员订阅业务将实现量价齐升。
• 毛利率：2025Q4为34.7%，同比上升3个百分点。

财务指标

分析师信息

• 张伦可

  • 电话：0755-81982651
  • 邮箱：zhanglunke@guosen.com
  • 分析师编号：S0980521120004

• 陈淑媛

  • 电话：021-60375431
  • 邮箱：chenshuyuan@guosen. com.cn
  • 分析师编号：S0980524030003

财务预测与现金流

免责声明

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