固定收益研究：揭开M2与社融和GDP增速背离之谜-20170924-浙商证券-23页-2mb

独家收集：M2与社融、GDP增速背离分析报告总结

核心内容概述

本报告围绕M2（广义货币）与社融（社会融资规模）以及GDP增速之间的背离现象展开分析，从资金来源和信用创造两个维度出发，探讨其背后的原因，并对未来趋势进行展望。报告指出，M2增速的低迷主要受金融去杠杆、地方政府债发行减少及房地产调控三重因素影响，而社融增速相对稳定，M2与社融增速的背离主要由于统计口径差异和非标融资的挤出效应。M2与GDP增速背离则与M2的指示性下降及经济金融运行对M2需求减弱有关。

主要观点

1. M2增速低迷的三重影响

• 金融去杠杆：金融监管加强，非银金融机构资管规模下降，导致银行对其他非银金融机构负债同比降幅较大。
• 地方政府债发行减少：地方政府债存量减少，对单位活期存款形成拖累，从而影响M2增速。
• 房地产调控：居民中长期贷款增速下行，对房地产企业存款和个人存款形成冲击。

2. M2与社融增速背离的原因

• 统计口径差异：社融不包括银行与非银金融机构间资金流转，而M2包括，导致两者增速差异。
• 非标融资挤出效应：金融去杠杆对社融统计口径外的非标融资打击较大，而社融统计口径内的非标融资（如信托贷款）受益，影响有限。
• 地方政府债替代效应减弱：地方政府债发行量下降，对社融的替代作用减弱。

3. M2与GDP增速背离的深层原因

• M2指示性下降：随着银行表外业务及非银金融机构资管业务发展，M2作为广义货币的指示性有所下降。
• 经济金融运行对M2需求减弱：CPI低位、房价平稳、金融去杠杆等因素叠加，导致经济对M2的需求下降。
• 修正之M2对GDP指示性更强：通过将非标资产、国债、地方政府债等纳入统计，修正之M2与GDP增速拟合度更高，可作为更准确的领先指标。

关键信息

M2增速回落空间有限

• 2017年1-8月，M2同比增速预计维持在 9% 左右。
• 信贷投放、证券净投资及储备资产占款有望上行，对M2增速形成支撑。
• 表外理财和非银金融机构资管产品分流银行存款，导致M2派生速度下降。

修正之M2的定义

• 修正之M2 = 社融 + 非标资产 + 国债 + 地方政府债 - 财政存款 + 储备资产占款
• 修正之M2对GDP的预测能力更强，与GDP同比相关系数达 0.73（领先一个季度）。

金融去杠杆对非标融资的影响

• 非标融资主要指信托贷款、未贴现银行承兑汇票、委托贷款等，社融口径下的非标融资占比有限。
• 银行表外理财、非银资管产品对非标融资的分流，使得M2增速下降。
• 金融去杠杆对社融统计口径外的非标融资打击较大，但社融统计口径内的非标融资因挤出效应受影响较小。

外汇占款对M2的影响

• 2017年1-8月，外汇占款环比降幅收窄，对M2拖累效应减弱。
• 外汇监管加强、中美利差增大及美元指数走弱，共同作用下外汇占款趋于稳定。
• 外汇储备变动中，估值因素占主导，外汇占款折美元对M2的影响逐渐减小。

未来趋势展望

• M2增速回落空间有限：预计未来M2增速将维持在 9% 左右，不会出现大幅回落。
• 社融与M2增速差值可能收敛：随着金融去杠杆的深入，非标融资规模可能趋于稳定，社融与M2增速差异有望缩小。
• 修正之M2成为更优指标：随着金融体系的进一步调整，修正之M2对GDP的预测能力将逐步增强。

投资要点

• M2增速受金融去杠杆、地方政府债减少及房地产调控影响，未来回落空间有限。
• 社融与M2增速背离主要源于统计口径差异及非标融资的挤出效应。
• M2与GDP增速背离反映经济对M2需求减弱，修正之M2对GDP指示性更强。
• 金融深化及资金脱媒趋势明显，M2作为广义货币的指示性有所下降。

图表与数据

• 图1、图9：M2统计范畴及增速下降原因，显示M2中纳入的项目和拖累因素。
• 图3、图4：单位活期存款与地方政府债同比变化，显示其对M2的影响。
• 图12、图13：债券净投资与股权及其他投资变化，显示证券净投资对M2的拖累。
• 图25、图26：M2与社融存量及同比增速，显示两者增速背离趋势。
• 图36、图42、图43：M2与GDP增速关系，显示M2作为领先指标的特性。
• 图46：中国、日本、韩国M2-GDP-CPI对比，显示中国与发达国家趋同。

投资评级说明

• 报告基于未来6个月的证券与沪深300指数涨跌幅进行评级，分为买入、增持、中性、减持四个等级。
• 行业投资评级同样基于未来6个月的行业指数与沪深300指数涨跌幅，分为看好、中性、看淡。
• 投资决策应结合个人持仓及市场实际情况，不应仅依赖投资评级。

风险提示与法律声明

• 本报告由浙商证券研究所发布，信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性及完整性。
• 报告仅供客户参考，不构成投资建议，投资者需自行评估。
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结论

本报告从资金来源与信用创造角度深入分析了M2、社融与GDP增速之间的背离现象，指出金融去杠杆、地方政府债减少及房地产调控是M2增速低迷的主要原因；社融与M2增速背离源于统计口径差异及非标融资的挤出效应；M2与GDP增速背离则反映经济对M2需求减弱及M2指示性下降。未来M2增速将维持在9%左右，修正之M2作为更全面的广义货币指标，对GDP预测能力更强。