20160817-中国银河-债市狂欢背后的风险和机会_22页_1015kb

债市狂欢背后的风险和机会总结

核心内容

2016年8月，中国银河证券发布报告指出，债市在经济下行和通胀低位的背景下呈现快速下行趋势，尤其是超长期利率债收益率大幅下降。然而，债市的繁荣背后隐藏着多重风险，包括高杠杆带来的波动性、信用债违约风险、政策不确定性等。同时，债市也蕴含一定的投资机会，尤其是在利率债和部分信用债领域。

主要观点

1. 债市表现与经济基本面

• 国债收益率曲线平坦化下移：尤其是超长期利率债收益率下降幅度达到50bps，不加杠杆的情况下收益率已超过10%，具备较高吸引力。
• 经济下行压力大：社会融资、工业增加值、制造业、房地产业投资等数据均下行，经济预期悲观。
• 通胀低位：CPI持续低于2%，PPI有所回升但产能过剩格局未变，企业仍处于去库存周期。

2. 债市加杠杆现象

• 资产荒推动债市加杠杆：实体经济缺乏投资机会，企业活期存款增加，资管规模扩张，资金投向受限，促使债市加杠杆。
• 高杠杆影响市场：债市高杠杆使得资金利率难以下行，长端收益率波动性加大，存在去杠杆风险。
• 短期下行依赖货币宽松：短端利率下行主要受货币宽松政策影响，而长端则依赖资产荒和CPI持续低位的逻辑。

3. 外汇与货币供给

• 外汇储备下降：外汇储备从2015年8月的4.13万亿降至2016年6月的3.6万亿，接近2011年水平。
• 基础货币供给低位：M2增速放缓，有助于人民币企稳，同时减少货币超发带来的资产泡沫和贬值压力。

4. 债市关键因素分析

有利因素

• 经济持续疲弱：短期企稳概率低，融资需求萎缩，债市仍具支撑。
• 资产荒逻辑延续：房地产调整后，资产荒可能加剧，债市仍有配置空间。
• 债转股影响：部分庞氏债务停止滚雪球，降低无效融资需求，压缩信用债信用风险溢价。

不利因素

• 股市相对吸引力增强：市场更加规范，改革预期可能超预期，机构或加大权益资产配置。
• CPI短期无忧，但四季度有上行压力：可能对长端利率债形成压力。
• 低等级信用债风险：尽管近期涨幅明显，但违约风险仍需警惕。

关键信息

债市配置建议

• 利率债长端仍有交易机会：可继续关注10年期国开债等长端利率债。
• 信用债配置需谨慎：推荐关注钢铁、煤炭行业龙头企业个券，久期控制在3-5年；城投债仍依赖刚兑逻辑，需注意地方政府债务置换带来的支撑。
• 杠杆策略需适度：信用债杠杆息差策略依然可行，但需警惕波动性风险。

数据与图表分析

• 银行间回购加权利率：7天回购利率反映市场资金面状况。
• 理财产品预期年收益率：全市场各期限产品收益率下降，显示市场偏好债市。
• M2增速：由高增长转向下行，有助于抑制资产泡沫和人民币贬值压力。
• 外汇储备：一年内减少约5000亿美元，显示资本外流压力。

作者介绍

• 刘丹：债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后，自2011年加入中国银河证券研究部，专注于利率债、信用债、利率互换定价与投资策略。
• 许冬石：债券分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010年加入中国银河证券研究部，主要从事宏观经济研究和数据预测。

风险提示

• 报告仅供参考，不构成投资建议。
• 债市高杠杆可能引发波动性风险。
• 信用债违约风险仍需警惕，尤其是低等级债券。
• 外汇储备下降和CPI上行可能对债市形成压力。

结论

当前债市在经济疲弱和资产荒背景下呈现下行趋势，但需警惕高杠杆带来的波动风险和信用债违约风险。利率债尤其是长端利率债仍有交易机会，信用债配置需注重个券选择和久期控制。政策层面的债转股和地方政府债务置换为债市提供了一定支撑，但股市的相对吸引力和CPI上行压力仍需关注。