20131202-申万宏源-债券市场周报_经济不差_资金不松_IPO和优先股来袭_债市依然负重前行_13页_2mb

债券市场周报总结 - 2013年12月2日

核心内容概述

本报告分析了2013年12月2日债券市场面临的多重压力，主要包括利率市场和信用债市场的走势及影响因素。报告指出，尽管上周利率债市场出现短暂的“自救”式行情，但其缺乏基本面和政策支持，不具备趋势性。同时，IPO重启及优先股试点的政策变化对债市构成显著冲击，预计会加剧资金面紧张，影响债券市场流动性。

主要观点

1. 利率市场展望

• 短期利率品供给不足：上周利率品供给不足，导致部分交易盘资金迅速压低中长期利率10-30BP，但该行情主要依赖交易盘双边推动，主流银行保险等配置资金未参与，行情不具持续性。
• 本周利率品供给恢复：本周将有近1000亿的利率债发行，包括中长期国债、政策金融债和铁道债等，这将检验上周行情的成色。
• 利率债供给压力依然存在：年内仍剩余约1600亿利率债待发行，实际供给压力较大。
• 央行资金面收紧趋势不变：央行在10月末通过SLO操作投放590亿资金，利率为4.5%，表明央行不会以低利率方式投放资金，未来短期资金利率将维持在4%-5%的较高水平。
• 经济基本面未现拐点：十一月PMI为51.4，略高于预期，显示经济仍保持平稳，未出现趋势性好转，不支持债市趋势性反转。
• 利率曲线倒挂：短端利率未下，中长期利率不具备交易价值，当前利率交易存在较大浮亏，市场风险较高，建议新进入资金回撤。

2. 信用债市场展望

• 信用债表现平稳：信用债整体表现较弱，仅高等级债受利率债带动下行，低评级信用债估值仍上行。
• IPO重启分流债市资金：新股发行重启将加剧资金面压力，尤其是交易所市场，由于网上申购占比大，资金冻结对流动性冲击显著。
• 优先股分流债券需求：优先股的高股利（如银行优先股6%以上）和稳定性，将分流保险等机构对高等级信用债和金融债的配置需求。
• 银行资本充足率影响配置：优先股可作为银行一级资本，有助于缓解资本充足率压力，使银行更倾向于配置收益率更高的贷款和“非标”资产，从而减少利率债配置。
• 债券基金赎回压力：年底债券基金面临较大的赎回压力，进一步影响信用债需求。
• 地方债务不确定性：地方债务审计结果未公布，市场对债务规模及政策不确定性的担忧持续，影响城投债需求。
• 城投债流动性风险：尽管一级市场发行放缓，但城投债面临回售压力，可能加剧其流动性风险。

关键信息

2.1 IPO冻结资金量对短期资金利率的正向冲击

• 历史阶段分析：
  • 第一阶段（2006.6-2008.12）：IPO冻结资金量巨大，单日最高达3.5万亿，资金面紧张，R007利率飙升至11%。
  • 第二阶段（2009.7-2010.12）：冻结资金量下降，R007利率整体低位运行，但出现负相关，部分新股破发，资金热度下降。
  • 第三阶段（2011.1-2012.10）：冻结资金量进一步下降，R007利率有所回升，但总体仍受货币政策影响较大。
• 当前影响：IPO重启可能再次对短期资金面造成冲击，特别是交易所市场。

2.2 打新回报高企时，冻结资金量剧增

• 打新收益率与资金冻结量正相关：在打新收益率高企的阶段，资金冻结量显著上升。
• 各阶段表现：
  • 第一阶段：打新收益率高达550%，冻结资金量最高。
  • 第二阶段：收益率下降至约49%，冻结资金量减少。
  • 第三阶段：收益率降至约23%，冻结资金量进一步减少。
• 新政影响：新政提升了公募基金、社保基金的地位，有利于提升打新收益，吸引机构资金。

2.3 主板公司上市对资金面影响显著

• 各板块冻结资金量差异：主板公司对资金面影响最大，其次为中小板，创业板影响最小。
• 融资规模测算：预计IPO重启后，主板公司如陕西煤业、中国邮政速递物流等对资金面影响较大，单日冻结资金可达2100-2400亿元。
• 情景分析：自主配售比例提升将显著影响冻结资金量，主板、中小板和创业板分别对应60%、50%和40%的网下配售比例。

结论与建议

• 利率债市场：当前利率债市场存在较大浮亏，行情不具备趋势性，中长期利率交易风险高，建议新进入资金回撤。
• 信用债市场：受IPO重启和优先股分流影响，信用债市场面临较大调整压力，特别是低评级信用债。
• 资金面展望：IPO重启和优先股发行将加剧资金面紧张，央行货币政策仍偏紧，资金利率可能维持在较高水平。
• 投资策略：建议投资者关注资金面变化，谨慎对待利率债和信用债的配置，尤其是中长期利率债和低评级信用债。

附录：重要数据

法律声明

本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司客户使用，未经授权不得复制、分发或用于其他用途。投资有风险，入市需谨慎。