20260701-国金证券-有色金属行业研究_铜股何时修复_EPS主导下的估值错杀_等待强涨价催化_9页_758kb

有色金属行业研究总结

核心内容

本报告分析了当前铜板块的估值与盈利关系，指出铜股的下跌主要源于估值端的错杀，而非盈利或商品价格的系统性下行。铜板块已进入EPS驱动阶段，盈利能力和资源价值重估尚未结束，市场仍沿用旧周期框架交易加息与风险偏好，导致估值被压缩至历史低位，但盈利仍在增长。

主要观点

1. 定价方式切换

   • 过去十年有色股主要按PE定价，宏观、利率、美元和风险偏好主导板块波动。
   • 自2021年以来，铜板块进入EPS驱动阶段，盈利中枢抬升，股价上涨主要由盈利增长推动。
   • 当前铜股PE降至历史低位，但EPS仍保持增长，说明估值端单边收缩，盈利端未见恶化。

2. 股票定价是否正确

   • 当前铜股价格隐含“铜价见顶+盈利下修+估值继续压缩”的悲观预期，但至少前两个假设尚未验证。
   • 铜价尚未确认进入下行周期，商品端仍处高位，库存消耗和矿端扰动支撑铜价。
   • 铜股领先铜价见顶的常规窗口为40-100天，当前铜股见顶领先时间已长达152天，属于偏长区间，说明股票端的下跌更多是估值和风险偏好的超调。

3. 错杀何时修复

   • 错杀修复窗口预计在8-9月，最晚不晚于Q4。
   • 历史数据显示，多数修复周期在1-2个月内完成，最慢约148天。
   • 若铜价维持高位震荡或再度上行，修复将从估值回补升级为盈利重估。
   • 修复路径分为三步：估值底部钝化、商品端确认、资金回补资源股。

4. 修复催化因素

   • 本轮修复主要来自强涨价，而非风险偏好回补。
   • 矿端扰动和资本开支不足限制供给，冶炼加工费低位导致利润承压。
   • 若Q4冶炼厂库存见底并被动减产，铜价有望突破高位平台，推动铜股修复。

关键信息

• 当前估值水平：铜板块PE降至14.19倍，历史分位仅15.6%。
• 盈利预期：2026年铜板块EPS较2025年末仍增长22.5%。
• 库存数据：国内铜矿库存天数40.8天，粗铜库存天数19.4天。
• 修复预期：8-9月为主要修复窗口，Q4前后强涨价概率上升。
• 投资建议：重点关注资源端权益铜产量高、成本优势突出、业绩对铜价敏感度高、估值处于低位的铜资源企业。

投资建议

• 建议时机：8-9月为修复主要窗口，Q4前后强涨价概率上升。
• 投资逻辑：当前铜股处于“低PE、高EPS韧性、商品未证伪”的组合阶段，估值修复与盈利上修将形成共振。
• 关注标的：资源端权益铜产量高、成本优势明显、业绩对铜价敏感度高、估值处于低位的企业。

风险提示

• 宏观经济风险：美联储加息或流动性收紧超预期。
• 需求风险：全球制造业需求低于预期。
• 价格风险：铜价大幅下跌。
• 供给风险：矿端供给恢复超预期，冶炼端减产不及预期。
• 库存风险：库存去化慢于预期。
• 测算风险：测算假设与实际情况存在偏差。

图表目录（摘要）

• 图表1：2021年以来铜指数中枢抬升
• 图表2：2026年EPS保持增长的同时PE下杀
• 图表3：2026年1月起的本轮铜股见顶领先时间处于较长区间
• 图表4：截至2026年6月30日，本轮铜股见顶领先时间已有152天
• 图表5：从铜股低点到修复，多数在1-2个月内完成
• 图表6：低点市值-24.7%/铜-1.7%，修复140天
• 图表7：低点市值-21.2%/铜2.1%，修复148天
• 图表8：低点市值-19.8%/铜-4.9%，修复55天
• 图表9：低点市值-15.0%/铜2.1%，修复13天
• 图表10：低点市值-24.2%/铜0.8%，修复60天
• 图表11：低点市值-10.3%/铜0.9%，修复7天
• 图表12：低点市值-15.2%/铜-3.4%，修复11天
• 图表13：低点市值-14.1%/铜0.0%，修复36天
• 图表14：国内铜矿库存天数40.8天
• 图表15：国内粗铜库存天数19.4天

行业投资评级说明

• 买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘15%以上。
• 增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘5%-15%。
• 中性：预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%-5%。
• 减持：预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘5%以上。

特别声明

• 本报告基于公开资料或实地调研，不保证其准确性和完整性。
• 报告观点可能与其他研究报告或市场实际情况不一致。
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