20221031-浦银国际证券-伊利股份-600887.SH-3Q22业绩不尽人意不改长期基本面稳定；短期更看好蒙牛_8页_1mb
报告摘要
伊利（600887.CH）：3Q22业绩不尽人意不改长期基本面稳定；短期更看好蒙牛
核心内容概述
伊利股份在2022年第三季度（3Q22）的业绩表现低于市场预期，但分析认为该表现主要是由疫情和公司短期策略调整导致，并非行业竞争加剧所致。尽管如此，公司长期基本面依然稳健，未来增长潜力仍被看好。同时，报告指出蒙牛在短期表现上更具吸引力。
主要观点
-
3Q22业绩表现
- 伊利3Q22收入与利润均大幅低于市场预期。
- 液体乳收入同比下降4.9%，但部分产品如常温白奶收入增长，奶粉和冰激凌业务表现良好。
- 销售费用率同比上升3.4ppt，主要由于运营负杠杆及广告费用延迟，但费用投入主要用于长期品牌建设。
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费用率上升
- 毛利率同比扩张0.6ppt，但销售费用率上升3.4ppt，导致EBIT利润率下降4ppt。
- 管理费用率上升1.1ppt，主要由于收购澳优所致。
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4Q22展望
- 管理层预计4Q22液体乳业务将恢复增长，经销商进货意愿增强。
- 受春节提早影响，预计4Q22内生业务收入将实现双位数增长。
- 销售费用率有望下降，EBIT利润率将显著提升。
- 管理层承诺2022全年利润率不下降。
-
投资建议
- 维持“买入”评级，但下调目标价至31.5人民币（当前股价25.9人民币，潜在升幅21.7%）。
- 从短期风险回报角度看，蒙牛的表现优于伊利。
-
投资风险
- 行业需求放缓
- 国内品牌竞争可能超预期
- 疫情反复
关键信息
盈利预测与财务指标
| 项目 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万人民币） | 96,886 | 110,595 | 124,016 | 139,771 | 153,675 |
| 同比变动 (%) | 7.4% | 14.2% | 12.1% | 12.7% | 9.9% |
| 归母净利润（百万人民币） | 7,078 | 8,705 | 9,286 | 11,196 | 13,321 |
| 归母净利率 (%) | 7.3% | 7.9% | 7.5% | 8.0% | 8.7% |
| 同比变动 (%) | 2.1% | 23.0% | 6.7% | 20.6% | 19.0% |
| PE (X) | 22 | 18 | 18 | 15 | 12 |
| ROE (%) | 25.0% | 22.0% | 18.1% | 20.6% | 22.8% |
财务报表分析与预测
| 项目 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 96,886 | 110,595 | 124,016 | 139,771 | 153,675 |
| 营业成本 | -67,453 | -76,417 | -84,244 | -93,868 | -102,301 |
| 毛利润 | 28,886 | 33,515 | 39,066 | 45,120 | 50,511 |
| 毛利率 (%) | 29.8% | 30.3% | 31.5% | 32.3% | 32.9% |
| 销售费用 | -16,884 | -19,315 | -22,844 | -25,849 | -28,265 |
| 管理费用 | -3,883 | -4,227 | -5,462 | -5,941 | -6,455 |
| 经营利润 | 7,633 | 9,372 | 9,994 | 12,546 | 15,073 |
| 营业外收入 | 49 | 58 | 58 | 58 | 58 |
| 营业外支出 | -457 | -176 | -300 | -300 | -300 |
| 利润总额 | 8,150 | 10,112 | 10,830 | 13,474 | 15,994 |
| 所得税 | -1,051 | -1,380 | -1,495 | -1,859 | -2,207 |
| 净利润 | 7,099 | 8,732 | 9,336 | 11,614 | 13,787 |
| 归母净利润 | 7,078 | 8,705 | 9,286 | 11,196 | 13,321 |
财务比率分析
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 (%) | 29.8% | 30.3% | 31.5% | 32.3% | 32.9% |
| 经营利润率 (%) | 7.9% | 8.5% | 8.1% | 9.0% | 9.8% |
| 归母净利率 (%) | 7.3% | 7.9% | 7.5% | 8.0% | 8.7% |
| 平均股本回报率 (%) | 25.0% | 22.0% | 18.1% | 20.6% | 22.8% |
| 平均资产回报率 (%) | 10.8% | 10.1% | 8.3% | 9.3% | 10.5% |
| 市盈率 (X) | 22.1 | 18.1 | 17.8 | 14.8 | 12.4 |
| 市销率 (X) | 1.6 | 1.5 | 1.3 | 1.2 | 1.1 |
| 股息率 (%) | 3.2% | 3.7% | 3.9% | 4.7% | 5.6% |
情景假设
-
乐观情景（概率25%）
- 目标价：39.4港元
- 23年销售单价提升超6%
- 23年液态奶销量增长超10%
- 23年奶粉业务增速同比增长超20%
- 23年广告费用率下降50bps
-
悲观情景（概率20%）
- 目标价：25.2港元
- 23年产品销售单价同比持平
- 23年液态奶销量增长同比持平
- 23年奶粉业务同比增长5%
- 23年广告费用率提升40bps
评级与目标价
- 评级：买入
- 目标价：31.5人民币（当前股价25.9人民币）
- 潜在升幅：+21.7%
行业比较
| 公司 | 股价（LC） | 市值（百万美元） | PE (X) | EPS增速 (%) | EV/EBITDA (X) |
|---|---|---|---|---|---|
| 蒙牛乳业 | 25.2 | 12,672 | 16.0 | 7.7 | 10.5 |
| 伊利股份 | 25.9 | 22,836 | 17.8 | 1.5 | 11.5 |
| 光明乳业 | 9.7 | 1,851 | 19.5 | 3.4 | 5.4 |
| 中国飞鹤 | 4.6 | 5,335 | 6.6 | -17.5 | 3.9 |
| 澳优 | 3.7 | 807 | 4.3 | 19.8 | 5.8 |
| 妙可蓝多 | 28.0 | 1,990 | 38.0 | 123.5 | 21.2 |
| 优然牧业 | 1.6 | 754 | 8.7 | -58.7 | 5.8 |
| 现代牧业 | 0.8 | 807 | 4.3 | 19.8 | 5.8 |
总结
尽管伊利在3Q22的业绩表现不如预期，但分析认为这主要由短期因素造成，不反映长期市场趋势。公司部分业务如奶粉和冰激凌仍保持良好增长，且管理层对4Q22表现充满信心。虽然对伊利的评级维持“买入”，但目标价有所下调，同时报告更倾向于短期投资蒙牛。投资者应关注行业需求变化、竞争加剧及疫情反复等风险因素。
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