银行业全球标杆银行专题之第一共和银行：探寻第一共和银行高估值之谜-20210804-招商证券-26页_1mb

第一共和银行高估值分析总结

核心内容

第一共和银行（First Republic Bank）是一家以服务高净值客户为核心、业务发展迅速的美国零售银行。其高估值主要源于业务的高成长性、良好的资产质量以及卓越的企业文化与客户体验。该行在2010-2020年间，资产、贷款、存款和净利润的年均复合增速分别为美国银行业平均水平的4.0倍、5.0倍、2.6倍和2.5倍，远超行业平均水平。即使在2020年疫情冲击下，其净利润仍增长14.1%，而同期美国银行业平均下滑36%。截至2021年7月28日，其市净率（PB）为2.99X，在美国前30大银行中排名第二。

主要观点

1. 深耕高净值客户，业务逐步多元化

• 第一共和银行专注于高净值客户，其高净值客户定义为家庭可投资资产不低于100万美元。
• 自1985年成立以来，该行逐步发展出私人银行、对公业务和财富管理三大核心业务板块，提供全方位服务。
• 通过收购Luminous Capital Holdings和Constellation Advisors等财富管理公司，增强了其财富管理业务实力。
• 2016年收购Gradifi，拓展了学生贷款再融资业务，吸引潜在高净值客户。

2. 成长性突出，造就高估值

• 近十年（2010-2020年）资产、贷款、存款和净利润的年均复合增速分别为20.3%、19.7%、19.6%和14.0%，显著高于美国银行业平均水平。
• 2020年疫情之下，其营收和净利润增速仍较快，2020年营收增速为17.2%，净利润增速为14.1%，远高于行业平均水平。
• EPS持续增长，2020年加权平均EPS为5.85美元，较2010年增长1.68倍。
• 2020年ROA和ROE保持平稳，远高于美国四大银行。

3. 打造精品银行，不断拓宽护城河

• 第一共和银行的区位优势明显，分支机构主要分布在沿海发达城市，如旧金山、洛杉矶、纽约等，覆盖美国60%以上的高净值家庭。
• 通过开设分支机构而非并购方式扩张，确保企业文化一致性。
• 提供有竞争力的薪酬福利，员工稳定性高，流失率低（2015-2020年平均流失率仅2%）。
• 客户满意度高，NPS为73分，是美国银行业平均的两倍，品牌力持续增强。

4. 三驾马车齐头并进，业务发展较快

• 私人银行业务是其根基，积累了大量高净值客户资源。
• 对公业务依托私人银行业务发展，近十年存款和贷款年均复合增速分别为27.6%和28.6%，成为重要的资金来源。
• 财富管理业务发展迅速，AUM年均复合增速达27.9%，21H1时AUM突破2400亿美元，占总资产的1.5倍。
• 财富管理业务占收入比重逐年提升，从2010年的5.5%提升至21H1的14.5%，未来有望继续增长。

5. 资负结构较好，资产质量优异

• 贷款占资产比重较高，21H1为76%，以房地产贷款为主（占比超80%），抵押品集中于分支机构20英里内，便于员工跟踪。
• 存款占负债比重达91%，负债成本优势明显，2020年负债成本率为0.51%。
• 净息差水平较高，21H1为2.67%，高于美国四大银行。
• 不良率极低，21H1为0.08%，净坏账率不到0.01%，拨备覆盖率为479%，风险抵御能力强。

关键信息

• 资产与业务增长：2010-2020年资产/贷款/存款/净利润年均复合增速分别为美国银行业平均水平的4.0/5.0/2.6/2.5倍。
• 财富管理业务：AUM年均复合增速高达27.9%，21H1突破2400亿美元，占总资产的1.5倍。
• 客户结构：客户以高净值家庭为主，54岁以上的客户贡献了59%的存款和AUM。
• 企业文化：以客户为中心，员工流失率低，客户推荐机制有效，增强了客户粘性。
• 估值水平：截至2021年7月28日，PB为2.99X，高于行业平均水平。
• 投资建议：推荐零售银行龙头平安银行及发力财富管理的城商行宁波银行，关注江苏、南京、杭州、常熟等区域。

风险提示

• 市场竞争加剧：随着银行业竞争的加剧，可能对第一共和银行的市场份额和盈利能力构成压力。
• 疫情反复：疫情可能影响客户信心，进而对资产质量产生负面影响。

总结

第一共和银行凭借深耕高净值客户、打造精品银行、业务多元化发展以及稳健的资负结构和优异的资产质量，实现了远超行业平均水平的业务增长和高估值。其以客户为中心的企业文化、较高的NPS和低员工流失率，是其核心竞争优势之一。同时，通过开设分支机构而非并购，确保了企业文化的一致性。未来，随着财富管理业务的进一步发展，其估值有望继续获得支撑。然而，需关注市场竞争和疫情反复等潜在风险。