2021年债市策略：共识的盲点-20201206-招商证券-30页_1mb

报告摘要

债券市场策略报告：2021年债市策略分析（2020-12-06）

核心内容

本报告分析了2021年债券市场面临的“一致预期”与“共识的盲点”，并探讨了“牛熊反转”的特征与利率策略。

主要观点

“一致预期”的陷阱
市场对2021年形成以下几点“共识”：
- 经济增速“前高后低”：由于2020年数据受“基数效应”影响，2021年经济增速将呈现“前高后低”趋势。
- 通胀压力“不温不火”：猪周期已过，2021年通胀将回归平稳，PPI高点可能在3-5月形成。
- 货币政策“不紧不松”：央行维持偏中性货币政策，既不支持重回宽松，也不支持大幅收紧。
- 广义信用“拐点将至”：政府债券对社融增速的贡献减弱，社融增速将趋于下行。
然而，这些“共识”可能只是表面现象，市场往往不会完全按“常理”出牌，因此需警惕“一致预期”带来的潜在风险。
“共识的盲点”
未来可能存在的“变数”包括：
- 融资拐点与利率拐点的时滞：信用与利率的下行拐点之间通常有3-4个季度的时滞，利率高点可能出现在明年二季度。
- 海外货币供给的“悬河”：疫情期间美国M2同比创历史新高，但货币流通速度处于历史低位。若疫情结束，海外“放水”效应可能对全球市场产生影响。
- 2021年或是“监管大年”：资管新规过渡期将在年底结束，监管压力可能对市场产生重大影响。
“牛熊反转”的特征
- 形态特征：利率顶部通常由“磨顶”或“尖顶”两种形态构成。当前市场尚未出现“尖顶”或“磨顶”的明显特征。
- 情绪特征：基金公司久期处于低位，但未达到历史低位，市场情绪分歧仍较大，尚未出现均值回归。
- 估值特征：债券收益率与信贷收益率、银行理财成本基本持平，尚未出现“深度折价”；与商品相比，利率水平基本均衡，但隐含的经济增长预期低于商品市场；与海外相比，配置价值凸显，但利差不必然均值回归。
- 技术特征：当前技术模型提示看空，市场宜谨慎。
利率策略：高筑墙，广积粮
- 当前利率尚未形成趋势性机会，需耐心等待。
- 本轮利率上行可能超出市场一致预期，高点可能出现在明年一季度。
- 中国利率在2013年前后经历了“需求驱动”和“供给驱动”两个阶段，前者利率与名义增速相匹配，后者利率更多受货币政策影响。
- 长期来看，利率顶部中枢呈现“下移”趋势，预计本轮熊市顶部中枢在 $3.5%$ 附近。