2017-房地产-招商系列-中国当代房地产研究专题之二：日本房地产泡沫经验及借鉴_38页_1mb

日本房地产泡沫及其对中国房地产市场的启示

核心内容

本文主要分析了日本20世纪80年代末至90年代初房地产泡沫的形成、发展、破灭及后续影响，并总结了其对当前中国房地产市场的启示。核心观点包括：

• 日本房地产泡沫的特征：泡沫巨大、结构复杂、跌幅大且持续时间长。
• 泡沫形成背景：城市化进程接近尾声、土地神话盛行、低通胀与扩张性货币政策、金融自由化。
• 泡沫的形成与扩大：日元国际化和金融自由化导致金融机构行为扭曲，企业行为扭曲，土地价格持续上涨。
• 调控政策：土地政策未能有效抑制泡沫，而货币政策中的利率调整和贷款控制政策起到了关键作用。
• 泡沫破灭：直接原因是融资环境恶化和土地供给增加，深层次原因则是住宅需求无法支撑地价。
• 启示：中国房地产不会出现日本式的泡沫，城市化进程仍在加速，人民币升值未必导致房价上涨，市场的均衡是短暂的。

主要观点

1. 日本房地产泡沫的特征

• 泡沫巨大：1984-1988年，东京都宅基地资产额增长2.6倍，达到日本GDP增长的5.3倍。
• 结构特征：商业地价上涨传导至住宅地价，东京地价上涨后传导至大阪和名古屋。
• 跌幅大、时间长：1992年泡沫破灭后，地价持续下跌14年，直到2006年才有所回升。

2. 泡沫形成背景

• 城市化进程接近尾声：1985年日本城市化率达76.7%，城市化进程结束。
• 土地神话：土地被视为最可靠的财富，价格涨幅远超物价涨幅。
• 低通胀与扩张性货币政策：过剩资金进入房地产和股市，导致资产价格膨胀。
• 金融自由化：银行和金融机构行为扭曲，加剧了泡沫。

3. 泡沫的形成与扩大

• 金融机构行为扭曲：融资自由化导致银行贷款规模和利率下降，企业依赖直接融资。
• 企业行为扭曲：企业大量购买土地作为资产保有，抑制土地供给，推高地价。
• 金融加速器机制：资产价格上涨→企业净值上升→融资成本下降→继续投资→资产价格进一步上涨，形成正反馈。

4. 调控政策

• 土地政策：限制土地交易和减少土地供给，但效果不佳，反而加剧供需矛盾。
• 货币政策：降低利率、控制贷款规模，有效抑制泡沫，成为泡沫破灭的诱导因素。

5. 泡沫破灭

• 直接原因：有效需求与有效供给关系逆转，企业被迫出售土地，导致地价下跌。
• 深层次原因：住宅需求无法支撑地价上涨，城市化率接近尾声，人口迁移趋于稳定。

关键信息

• 日本城市化率：1985年达到76.7%，城市化进程接近尾声。
• 土地税收政策：低保有税、高交易税，抑制土地供给。
• 金融自由化：推动了融资自由、利率自由和业务管制自由化。
• 货币政策：1986-1990年日本基准利率降至2.5%，1990年3月实施不动产贷款总量控制政策。
• 企业行为：1985-1992年，企业购买土地金额占家庭出让土地金额的70%。
• 泡沫破灭后的政策：日本政府采取了扩张性财政政策和宽松货币政策，试图恢复经济。

表格与图表

• 表1：1985年以前日本城市地价变动的三个阶段。

• 表2：非金融法人企业的金融交易流量。

• 表3：1987-1991年日本政府出台的土地政策及其意图。

• 表4：泡沫期间的货币政策。

• 表5：企业内外融资环境。

• 表6：日本土地交易情况（1985-1998年）。

• 表7：泡沫破灭后的财政政策。

• 表8：泡沫破灭后，日本政府出台的除利率政策以外的货币政策。

• 图1：日本地图。

• 图2：日本住宅供应体系（1995年以前）。

• 图3：东京都宅基地资产额与日本GDP。

• 图4：三大区域土地价格涨跌幅度和涨跌时间。

• 图5：日本土地价格走势图（1983-2007年）。

• 图6：日本城市化进程（1947-2000年）。

• 图7：日本土地价格走势及其波动（1956-1983年）。

• 图8：日本实际GDP增长率（1955-2007年）。

• 图9：日本经常项目顺差（1979-1990年）。

• 图10：日本历年出口额（亿美元）。

• 图11：日元国际化进程简图。

• 图12：历年日元计价的出口额及其同比增速（1985-1990年）。

• 图13：日元国际化与财政政策和货币政策的关系。

• 图14：日本基准利率（1984-1990年）。

• 图15：日本货币供应量及其增长率（1981-1991年）。

• 图16：日本CPI变动情况（1971-1995年）。

• 图17：日本企业直接融资额。

• 图18：日本银行业自由利率存款规模及份额。

• 图19：存贷平均利差走势图（1982-1988年）。

• 图20：银行分企业规模的贷款余额。

• 图21：不同时段不同产业贷款占比结构。

• 图22：房地产投资收益与一般商品投资收益对比。

• 图23：日本的土地税收体系。

• 图24：企业（非金融法人企业）土地购入额及占比。

• 图25：人口净迁入三大都市都市圈及东京圈的情况（1956-2002年）。

• 图26：宅基地按用途量（1981-1985年）。

• 图27：金融加速器机制。

• 图28：日本储蓄人口数量于1990年到达顶峰。

• 图29：三大城市圈及东京圈人口净迁移情况。

• 图30：区域新建住房与城市人口增量情况（1961-1990年）。

• 图31：日本企业破产倒闭情况（1986-2007年）。

• 图32：日本实质GDP增长率（1990-2007年）。

• 图33：日元汇率及出口额（1986-2008年）。

• 图34：日本银行基准利率（1986-2007年）。

• 图35：泡沫破灭前后银行贷款同比增速（1990-2003年）。

• 图36：泡沫前后企业设备投资额及其增长率（1991-1998年）。

• 图37：核心城市房价与全国城市房价比较。

• 图38：中国土地价格指数走势。

启示

1. 中国房地产不会发生日本式的泡沫：中国城市化率仅为45%，仍在加速阶段，房价总体呈上涨趋势。
2. 本币升值并不一定导致房地产价格上涨：主要发达国家货币升值后未出现严重泡沫，人民币升值对房价影响有限。
3. 市场的均衡是短暂的：一旦市场预期被打破，市场可能加速上涨或下跌，政府需及时干预。

分析师简介

贾祖国，复旦大学金融学博士、南京大学经济学硕士，5年证券从业经验，现任招商证券房地产行业分析师。

投资评级定义

• 公司短期评级：根据公司股价相对沪深300指数的表现分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
• 公司长期评级：根据公司长期竞争力分为A、B、C。
• 行业投资评级：根据行业指数相对沪深300指数的表现分为推荐、中性、回避。

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