云南锗业-守稳锗，发力二代半导体材料-190830_25页_1mb

云南锗业公司研究总结

核心内容

云南锗业（002428）已从传统的锗资源型企业转型为锗部件和半导体材料企业，其红外级锗产品、光纤用四氯化锗和光伏锗单晶片等深加工产品已成为主要收入来源。公司预计2019-2021年归母净利润将显著改善，分别达到-9.75、56.95、107.36百万元，对应EPS分别为-0.01、0.09、0.16元，合理价格区间为9.14-9.66元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 公司在2018年深加工产品营收占比超过50%，毛利率高，成为主要盈利来源。
• 公司在2019年成功突破光芯片领域应用，该领域产品价格显著高于LED领域，具备较大的业绩弹性。
• 锗资源成本支撑较强，预计2019-2021年锗价将小幅上涨，维持在8000-8500元/千克区间。
• 5G时代，GaAs和InP基材需求逆势增长，2020年全球化合物半导体市场规模预期达440亿美元，增速显著高于整个半导体产业。
• 未来公司业绩增长主要依赖于GaAs和InP半导体材料的产能释放和应用突破。

关键信息

1. 公司转型与发展

• 公司已从资源型企业转型为锗部件和半导体材料企业。
• 2017年实现LED领域供货，2019年突破光芯片领域应用。
• 砷化镓产能为80万片/年（折合四寸），若全部用于光芯片或射频芯片生产，将带来显著业绩弹性。

2. 锗资源与成本

• 国内褐煤和铅锌伴生产锗含税完全生产成本约为7100-8300元/千克，具备价格支撑。
• 全球锗极限产能约230-240吨，大于2018年需求132吨，但中资企业产量占比超70%，市场集中度高，供需易平衡。

3. 2019-21年锗需求与价格预期

• 全球锗需求预计年增速约4.6%，价格波动于8000-8500元/千克。
• 光纤、红外光学、光伏和半导体领域合计占全球锗需求的80%以上。
• 光纤需求增速预期降至4-5%，红外光学需求增速预期为5-6%，光伏和半导体需求增速预期为5-10%。

4. 化合物半导体市场前景

• GaAs和InP作为二代半导体材料，广泛应用于光通信、无线微波射频、LED等领域。
• 2020年化合物半导体市场规模预期达440亿美元，2016-2020年复合增长率达12.9%。
• GaAs需求预计从2017年的100余万片增至2023年的400万片，CAGR达15%。
• InP需求预计CAGR达14%，主要应用于光通信、5G射频等领域。

5. 国内GaAs和InP市场现状

• 国内GaAs衬底生产主要集中在LED领域，高质量4-6英寸半绝缘体GaAs依赖进口。
• 国内InP材料行业虽在技术上有所突破，但产能仍较小，大尺寸InP生产能力不足。
• 国内企业如云南锗业、鼎泰芯源等具备一定生产能力，但整体仍处于小批量阶段。

6. 估值与盈利预测

• 2020年合理市值预期为59.7-63.1亿元，对应目标价9.14-9.66元。
• 采用分部估值法，锗资源业务采用PB估值法，半导体材料业务采用PEG和可比公司PE估值法。
• 公司2019-2021年营业收入预计分别为447.85、625.99、839.67百万元，净利润有望显著改善。

7. 风险提示

• 锗价下跌
• 5G等下游发展不及预期
• GaAs二代半导体材料工程化进度不及预期

附录：公司基本资料

附录：经营预测指标与估值