房地产行业周期海外龙头复盘系列之七：黑石，他山之“石”，可以攻玉-20191025-长江证券-35页_6mb

周期海外龙头复盘系列之七：黑石集团房地产基金分析

核心内容概览

黑石集团（BX.N）作为全球最大的另类资产管理机构，其房地产基金业务在公司整体收入中占据重要地位。截至2019上半年，黑石总资产管理规模达5455亿美元，其中房地产基金占比达28%，贡献了公司43%的收入和48%的净利润。黑石房地产基金主要通过“买入、修复、卖出”（BREP）等模式实现资产增值，同时涵盖债权投资、Core+业务及REITs等多样化产品。

主要观点

• 黑石的商业模式：黑石以“友好收购”理念为核心，注重企业经营管理，通过专业团队提升资产价值，并在周期底部买入、景气度高点卖出，实现稳定收益。
• 房地产基金的盈利模式：主要由稳定的管理费收入和业绩提成收入组成，其中管理费收入占主导，业绩提成收入则受市场波动影响较大。
• 国内房地产基金前景：随着房地产行业由增量市场向存量市场转型，融资渠道收紧，房地产基金有望成为房企的重要融资工具，且具备主动管理能力的基金将迎来发展机遇。
• 公募REITs的推动作用：公募REITs的推出将有助于房地产基金市场的发展，为行业带来新的增长点，建议关注万科A、大悦城等布局领先的房企。

关键信息

黑石集团概况

• 成立时间：1985年，总部位于纽约。
• 业务板块：私募股权、房地产、信贷、对冲基金。
• 总资产管理规模：2019上半年达5455亿美元，年均复合增速为15.7%。
• 房地产基金规模：2019上半年达1536亿美元，占总资产管理规模的28%。

房地产基金业务模式

• 主要产品：BREP（机会型地产基金）、BREDS（债权投资基金）、Core+（稳定资产投资）、BREIT（房地产收入信托基金）。
• BREP商业模式：通过“Buy it, Fix it, Sell it”实现资产增值，注重资产管理与企业运营。
• 盈利结构：以稳定的管理费为主，辅以业绩提成收入，2019上半年管理费收入占比约76%。

黑石发展历程

• 理念形成期（1985—1990年）：以私募股权为主营业务，提出“友好收购”理念。
• 专业拓展期（1990—2000年）：多元化业务布局，切入房地产行业。
• 规模扩张期（2003—2007年）：通过并购扩大业务规模，奠定行业巨头地位。
• 业务优化期（2008—2013年）：制定全球投资战略，推动Core+及单户住宅投资。
• 2013年至今：持续优化业务布局，成为全球地产基金标杆。

国内房地产基金发展趋势

• 融资环境变化：2019年5月起，房地产行业融资渠道收紧，房地产基金成为房企重要融资来源。
• 市场转型：我国房地产行业由增量市场向存量市场转型，核心区域不动产价值提升，为高收益房地产基金提供支撑。
• 公募REITs前景：国内公募REITs持续推进，市场有望大幅拓展，建议关注大悦城、万科A等布局领先的标的。

风险提示

1. 房地产政策或存不确定性；
2. 行业流动性情况或存不确定性。

建议关注标的

• 万科A：提前布局商业地产，表外布局思路超前；
• 大悦城：国内商业龙头，具备较强发展潜力。

图表目录（摘要）

• 图1：本文逻辑示意图；
• 图2：黑石集团成为全球资管规模最大的另类资产管理机构；
• 图3：2019上半年营业收入为35.12亿美元；
• 图4：2019上半年净利润为7.87亿美元；
• 图5：黑石集团四大主营业务资产管理规模；
• 图6：黑石集团资产规模达5455亿美元；
• 图7：私募股权与房地产基金占比；
• 图8：2018年四大业务收入；
• 图9：2018年房地产业务收入占比；
• 图10：2016年房地产基金净利润；
• 图11：2016年房地产业务净利润占比；
• 图12：黑石集团主要盈利模式；
• 图13：2019上半年收费资产规模；
• 图14：房地产基金收费资产占比；
• 图15：管理费收入与业绩提成收入对比；
• 图16：黑石房地产基金资管规模；
• 图17：房地产基金业务示意图；
• 图18：黑石房地产基金主要产品；
• 图19：BREP基金份额占比；
• 图20：BREP核心商业模式；
• 图21：黑石集团发展历程阶段；
• 图22：运输之星收购案意义；
• 图23：黑石收购EOP结构示意图；
• 图24：2008-2013年资管规模增长；
• 图25：2008-2013年Fee-Earning AUM增长；
• 图26：黑石企业文化；
• 图27：黑石房地产资管规模增长；
• 图28：国内房地产基金以私募为主；
• 图29：国内房地产基金以机会型为主；
• 图30：美国国债收益率下行；
• 图31：国内十年期国债收益率低位；
• 图32：商品房销售面积增速下滑；
• 图33：房地产向存量市场转型；
• 图34：人民币房地产基金数量增长；
• 图35：人民币房地产基金规模增长；
• 图36：类REITs累计发行金额；
• 图37：2019年类REITs发行金额；
• 图38：类REITs持有物业类型分布；
• 图39：印力集团发展示意图；
• 图40-41：重组前后股权结构；
• 图42-45：大悦城地产运营情况。

表格摘要

• 表1：黑石集团各项业务年化管理费率；
• 表2：黑石各业务基金收益率；
• 表3：黑石房地产基金收益情况；
• 表4：黑石房地产基金持有情况；
• 表5：房地产基金业务收入支出与盈利；
• 表6：黑石收购美景集团案例；
• 表7：黑石收购希尔顿案例；
• 表8：2019年5月起房地产融资政策；
• 表9：近期关于REITs的政策梳理；
• 表10：大悦城地产商业运营情况。

总结

黑石集团通过“友好收购”、“顺势而为”、专业团队与产品多样化等策略，成功穿越周期，成为全球地产基金标杆。其房地产基金业务模式成熟，盈利稳定，具有较高的投资回报率。国内房地产基金正面临转型，随着融资环境收紧与公募REITs的推进，具备专业投研能力与主动管理能力的基金有望迎来蓝海市场，建议关注万科A和大悦城等在地产基金布局方面领先的标的。