固定收益研究年度投资策略：2021年宏观经济和利率债展望，有约束的复苏，三大核心变量-20210110-长城证券-37页_1mb

2021年宏观经济和利率债展望总结

核心观点

2021年全球经济将处于“有约束的复苏”状态，受疫情低基数效应和经济逐步恢复影响，预计全年经济增长率在6.5%-7.5%之间。尽管经济复苏，但通胀压力整体可控，预计CPI同比增速为1.5%。同时，PPI同比涨幅可能在-0.8%左右，随着国际大宗商品价格修复，中国可能提前走出工业通缩。利率中枢预计小幅上行20BP，10年期国债收益率预计在2.6%-3.55%之间。

通胀再起分析

1.1 CPI+PPI双负值，CPI涨跌受制于猪肉

• 2020年CPI+PPI双负值，CPI波动主要由猪肉价格影响。
• 猪肉价格在2020年上半年大幅上涨，带动CPI同比维持5%以上。
• 2021年一季度因节假日需求上升和严寒天气，CPI可能出现阶段性回升。
• 预计2021年CPI同比增速为1.5%，整体通胀压力可控。

1.2 国际大宗商品价格修复，中国提前走出工业通缩

• 疫情导致全球大宗商品去库存，后疫情时期需求回升。
• 国际原油价格回升带动PPI修复，预计2021年PPI同比降幅收窄至-0.8%。
• 部分工业品价格已接近疫情前水平，工业链上游景气度复苏。

1.3 国际原油对中国PPI和CPI的影响

• 原油价格每变动1%，将影响PPI上升约0.93%。
• 2021年预计布伦特原油价格在65美元/桶左右，带动PPI同比降幅收窄至-0.819%。
• 原油价格与CPI交通和通信相关系数较高，约为0.087-1.00。

1.4 疫情对全球大宗商品去库存的影响

• 疫情封锁导致全球大宗商品去库存，后疫情时期需求回升。
• 中国进出口超预期，带动国际大宗商品价格上升。
• 2021年国际运价和集装箱价格预计继续上涨，进一步推动农产品价格上涨。

1.5 利率与CPI的关系

• 10年期国债收益率与CPI走势密切相关，但受货币政策影响较大。
• 2020年DR007见底，带动国债收益率下行。
• 2021年利率中枢预计上行，国债收益率将有所回升。

1.6 通胀再起的市场逻辑

• 疫情加快了去库存，补库存周期可能延长。
• 大宗商品价格上涨将对CPI和PPI形成结构性支撑。
• 通胀并非货币政策制约，经济复苏到过热阶段才可能改变政策方向。

投资逻辑分析

2.1 需求侧管理

• 中国最终消费对GDP的贡献持续增长，但疫情冲击下结构变化。
• 2021年消费贡献将恢复到接近正常水平，可选消费赛道值得关注。
• 线上消费、跨境电商、免税店等是提升消费贡献的手段。

2.2 投资结构变化

• 2020年房地产和基建投资增速较高，但2021年可能有所下降。
• 制造业投资有望加快，受PPI修复和盈利回升带动。
• 2021年经济增速预计在6.5%-7.5%之间，但需求结构变化显著。

2.3 海外补库存对中国出口有利

• 海外补库存节奏比中国滞后，对中国出口形成利好。
• 人民币升值可能增加出口企业汇率压力，但总体上有利。

人民币汇率影响

3.1 人民币温和升值

• 人民币兑美元单边升值，兑瑞郎贬值。
• 2021年美元兑人民币中间价预计在6.2左右，人民币升值趋势明显。
• 人民币有效汇率指数变化幅度不及美元兑人民币，整体保持稳定。

3.2 汇率升值对利率债的影响

• 人民币升值提高利率债海外配置吸引力。
• 外汇存款余额规模和同比增速继续走高，显示外资配置意愿增强。
• 人民币升值对债市有利，但对股市和外汇市场不利。

利率债市场展望

4.1 央行公开市场操作常态化

• 货币供应量和社融规模增速与名义GDP基本匹配。
• 货币政策逐渐回归中性，预计2021年政策利率调整空间有限。

5.1 利率债供给收敛

• 宽信用背景下，债券融资增加，但2021年供给压力减小。
• 同业存单是利率债融资主力，占全年债券发行总额近三成。
• 二级市场交易以政策性金融债为主，短债和超长利率债有望表现较好。

风险提示

• 油价超预期上行
• 病毒变异
• 美国内政黑天鹅事件
• 信用环境恶化