会稽山绍兴酒股份有限公司总结
核心内容
会稽山绍兴酒股份有限公司（601579.SH）是国内黄酒行业的重要企业，2013年营业收入达9.34亿元，市占率为6.07%，位列行业第三。公司以浙江绍兴为主要销售区域，且为民营企业，相较于行业前两位的国有体制更具灵活性。
主要观点
- 行业地位：公司是黄酒行业龙头企业之一，2013年产能为10万千升，实际产量为9.81万千升。
- 市场定位：黄酒尚未找到明确的市场定位，主要消费群体为中老年群体，关注健康养生，但缺乏年轻消费群体支持。
- 地域性：黄酒消费主要集中在江浙沪，2013年公司销售中江浙沪占比达92.33%，且地域分布不平衡。
- 竞争优势：
- 销售渠道：公司拥有全国性销售网络，覆盖20余个省份，拥有超过一千家营销网点。
- 原酒储量：公司拥有约12万千升的各年份原酒储量，处于行业领先地位，为产品稳定供应提供保障。
- 财务表现：
- 2013年毛利率为45.8%，盈利能力稳定。
- 期间费用率持续下降，费用管控能力优于金枫酒业，与古越龙山相近。
- 净利润在2013-2015年预计分别为1.28亿元、1.42亿元、1.59亿元，净利润增速分别为3.3%、10.8%、11.8%。
- 投资建议：公司2014年PE估值合理区间为25-27倍，建议定价区间为8.01元-8.65元，询价区间为3.80元-4.20元。
- 募投项目：年产4万千升中高档优质绍兴黄酒项目，总投资4.18亿元，预计2014年竣工，有助于扩大产能和市场份额。
关键信息
股权结构
- 发行前总股本为30,000万股，前三大股东为：
- 精功集团有限公司：44.00%
- 浙江中国轻纺城集团股份有限公司：34.00%
- 绵阳科技城产业投资基金(有限合伙)：16.66%
- 发行数量为10,000万股，其中网下发行6,000万股，网上发行4,000万股。
财务数据（单位：百万元）
| 指标 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 营业收入 |
974.8 |
933.8 |
945.7 |
1,008.6 |
1,093.4 |
| 净利润 |
127.2 |
124.0 |
128.1 |
142.0 |
158.7 |
| 每股收益 |
0.42 |
0.41 |
0.32 |
0.35 |
0.40 |
| 每股净资产 |
2.76 |
3.16 |
3.63 |
3.99 |
4.38 |
盈利和估值数据
| 指标 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 毛利率 |
45.1% |
45.8% |
45.0% |
45.4% |
46.0% |
| 净利润率 |
13.1% |
13.3% |
13.5% |
14.1% |
14.5% |
| 净资产收益率 |
15.0% |
12.9% |
8.7% |
8.8% |
9.0% |
| ROIC |
16.7% |
13.3% |
10.7% |
11.1% |
12.7% |
投资建议
- 定价区间：8.01元-8.65元
- 询价区间：3.80元-4.20元
- EPS预测：2014年为0.32元，2015年为0.35元，2016年为0.40元
风险提示
- 外延扩张进度低于预期；
- 外延扩张过程中费用投入过大，影响业绩；
- 三公消费对中高档黄酒销售造成影响。
项目分析
- 募投项目：年产4万千升中高档优质绍兴黄酒项目，总投资4.18亿元，募集资金3.76亿元，建设周期为5年，2014年竣工。
- 经济效益：预计投产第一年产能利用率为80%，第二年达到正常运转。预计年销售规模为2.38亿元，年净利为4,450万元。
行业对比
- 黄酒行业收入：2013年约154亿元，仅为白酒行业的3%。
- 黄酒与白酒利润率：黄酒利润率逐年上升，但始终低于白酒，且差距逐年扩大。
- 黄酒行业市占率：江浙沪地区占76.94%（2006年），2012年浙江占35.42%，江浙沪三地占48.13%。
可比公司估值
| 公司 |
2013A EPS |
2014E EPS |
2015E EPS |
2014年PE |
2015年PE |
2016年PE |
| 古越龙山 |
0.23 |
0.20 |
0.23 |
33.9 |
39.4 |
34.3 |
| 金枫酒业 |
0.27 |
0.28 |
0.32 |
28.9 |
27.5 |
24.6 |
| 整体法PE |
- |
- |
- |
31.4 |
33.5 |
29.4 |
财务指标预测
主要产品收入增速（单位：%）
| 产品 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 普通瓶装 |
14.0 |
7.0 |
10.0 |
10.0 |
| 中高端瓶装 |
-17.2 |
-5.0 |
3.0 |
7.0 |
| 其他酒 |
7.0 |
2.0 |
5.0 |
5.0 |
| 原酒 |
-30.9 |
0.0 |
3.0 |
5.0 |
| 主营业务收入 |
-4.2 |
1.3 |
6.6 |
8.4 |
主营业务毛利率（单位：%）
| 产品 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 普通瓶装 |
38.1 |
38.1 |
38.6 |
39.1 |
| 中高端瓶装 |
54.7 |
54.0 |
55.0 |
56.0 |
| 其他酒 |
38.9 |
38.9 |
38.9 |
38.9 |
| 原酒 |
52.8 |
52.0 |
52.5 |
52.7 |
| 主营业务 |
45.8 |
45.0 |
45.4 |
46.0 |
期间费用率（单位：%）
| 项目 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 销售费用率 |
13.7 |
14.0 |
14.2 |
14.3 |
| 管理费用率 |
8.4 |
8.4 |
8.5 |
8.5 |
| 财务费用率 |
1.4 |
0.7 |
-0.1 |
-0.1 |
| 期间费用合计 |
23.5 |
23.1 |
22.6 |
22.7 |
财务报表预测
现金流量表
| 项目 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 净利润 |
127.1 |
125.1 |
128.1 |
142.0 |
158.7 |
| 折旧和摊销 |
36.2 |
38.4 |
54.8 |
54.8 |
54.8 |
| 财务费用 |
21.9 |
13.7 |
6.3 |
-0.9 |
-1.5 |
财务指标
| 指标 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 营业收入增长率 |
10.7% |
-4.2% |
1.3% |
6.6% |
8.4% |
| 净利润增长率 |
14.3% |
-2.5% |
3.3% |
10.8% |
11.8% |
| 毛利率 |
45.1% |
45.8% |
45.0% |
45.4% |
46.0% |
| ROE |
15.0% |
12.9% |
8.7% |
8.8% |
9.0% |
| ROIC |
16.7% |
13.3% |
10.7% |
11.1% |
12.7% |
| 资产负债率 |
54.4% |
53.1% |
25.6% |
27.4% |
24.7% |
| 流动比率 |
1.26 |
1.30 |
1.80 |
1.96 |
2.36 |
| 速动比率 |
0.49 |
0.50 |
0.58 |
0.80 |
1.10 |
结论
会稽山作为国内黄酒行业的重要企业，具备一定的市场竞争力和增长潜力。公司通过外延扩张和募投项目提升产能，以应对市场变化和增长需求。尽管面临三公消费对中高档黄酒销售的影响，但公司凭借其销售渠道优势和原酒储量优势，有望实现持续发展。投资建议中提到的PE估值区间为25-27倍，建议定价区间为8.01元-8.65元，为投资者提供了参考。同时，公司需注意外延扩张带来的费用压力，以确保业绩的稳步增长。
