房地产行业基于居民购房行为深度研究：成交量的底部在何处-240917-广发证券-58页_2mb

成交量的底部在何处 - 详细总结

核心内容

本报告通过深入研究居民购房行为，分析购房行为的多维属性，包括居住、消费和金融属性，提出“购房负担率”这一指标，用于衡量居民购房需求状态，并据此预测中国房地产市场走势。通过对比日本和美国的房地产市场周期与购房负担率变化，探讨中国当前购房负担率所处的位置及未来可能的变化趋势。

主要观点

• 购房行为的复杂性：购房不仅仅是居住需求的体现，还包含消费属性与金融属性。因此，仅通过总量或时间对比难以准确判断购房行为。
• 购房负担率的定义与计算：购房负担率是指居民在5年内购房的总成本（包括首付和按揭还款）与5年可支配收入的比值，进一步拆分为居住、消费和金融负担率，以更全面地反映购房行为的驱动因素。
• 日本房地产市场：经历爆发期、均衡期和衰退期三个阶段，购房负担率与量价呈现反向关系，且在衰退期中，人均开工面积显著下降。
• 美国房地产市场：长期处于均衡期，购房负担率波动主要受利率和房价影响，总负担率低于60%时，量价趋于稳定。
• 中国购房负担率现状：中国购房负担率在2005-2021年平均为87%，当前总负担率降至59%，但仍高于美国和日本的均衡期水平，存在进一步下降空间。

关键信息

一、居民购房行为诉求属性分拆

• 新房总量高峰已过：2019年新房开工面积达16.75亿平米，2021年新房销售面积达15.65亿平米，2024年预计新房销售面积为8亿平米，人均销售面积降至0.85平/人。
• 购房负担率的重要性：购房负担率是衡量居民购房需求状态的综合指标，包含了居住、消费和金融属性，有助于更准确地判断市场走势。
• 购房负担率的计算方法：购房总负担率 = 5年内购房总成本 / 5年可支配收入，进一步拆分为首付负担率和还款负担率。

二、日本房地产市场与购房负担率

• 三个阶段特征：
  • 爆发期（1960-1973）：收入与经济双位数增长，购房负担率高但总量仍增长。
  • 均衡期（1974-1996）：收入与经济增速回落至个位数，购房负担率下降，量价波动。
  • 衰退期（1997-2022）：经济增长停滞，购房负担率极低，房价长期下跌，金融属性消失。
• 日本人均开工面积：在均衡期和衰退期分别为1.0和0.6平米/人。

三、美国购房需求属性分拆

• 美国房地产市场：近60年处于均衡期，购房负担率波动主要受利率和房价影响。
• 购房负担率与量价关系：当购房总负担率超过60%时，量价存在下行压力；低于50%时，量价企稳回升。
• 美国人均开工面积：1960-2023年平均为0.91平米/人。

四、中国购房需求属性分拆

• 中国购房负担率：2005-2021年平均为87%，当前降至59%，但仍高于美国和日本的均衡期水平。
• 购房负担率下降空间：若政策在需求侧和供给侧持续发力，购房负担率有望进一步下降。
• 房企估值预期：当前主流房企平均包含房价下跌21%的预期，部分房企包含30%以上的房价下跌预期，显示出价格下跌预期已超出均衡期合理范围。

五、风险提示

• 经济或收入增长不及预期：可能影响购房负担率的下降。
• 政策效果不及预期：可能导致购房负担率未能进一步下降。
• 库存问题未能解决：可能阻碍量价传导。

图表索引

• 图1：全国一二手房交易面积及增速变化
• 图2：房地产长期总量（量价）的一般研究方法
• 图3：部分国家/地区地产下行期，名义房价变化趋势
• 图4：主要国家名义房价同比增速
• 图5：美国量价同比及房价收入比的关系
• 图6：日本新房建设总套数与10年期国债收益率-租售比的关系
• 图7：335城房价与租售比的关系（24Q2）
• 图8：购买住房所包含的三个属性
• 图9：购房总负担率及分拆指标的定义方法
• 图10：不同期限、不同按揭利率的情况下，购房总负担中按揭负担的权重
• 图11：衡量居民住房负担率的指标关系
• 图12：日本新建住宅套数与宅地成交计容建面
• 图13：日本新建住宅套数（万套）
• 图14：日本二手房（中古住宅）流通套数（万套）
• 图15：日本新建住宅套数、二手房流通套数及二手房占比
• 图16：国土交通省两个口径的地价指数
• 图17：第三方口径的房价指数实际与官方口径地价指数趋势一致
• 图18：日本住房单套价格（万日元/套）
• 图19：日本量价水平及各阶段量价特点
• 图20：日本实际首付比例
• 图21：以固定利率贷款（FLAT35）利率为例，不同首付比例、不同期限的贷款利率不同
• 图22：日本三种房贷利率使用比例（增量）
• 图23：日本三种房贷利率使用比例（存量）
• 图24：日本房贷利率变化（新借，加权）
• 图25：日本户均收入及GDP增速对比
• 图26：日本购房负担率分拆及变化原因
• 图27：日本购房负担率分拆及量价变化
• 图28：日本购房负担率较低水平时，总交易面积及人均开工面积
• 图29：日本户均收入同比增速
• 图30：日本均衡期量价及购房负担率特点
• 图31：日本衰退期购房负担率处于较低区间，成交量较差
• 图32：日本进入衰退期后，人均开工面积下降
• 图33：日本户均收入同比增速
• 图34：日本衰退期租房成为首选
• 图35：日本购房负担率分拆及三种属性变化
• 图36：日本房地产发展三个阶段特征回顾
• 图37：日本购房负担率分拆及量价变化
• 图38：日本三个阶段人均开工面积变化
• 图39：美国新房开工套数（万套）
• 图40：美国二手房销售套数（万套）
• 图41：美国一二二手房交易总套数及二手房占比
• 图42：中美日韩住宅人均开工面积（平米/人）对比
• 图43：美国新房、二手房套均价与名义价格指数
• 图44：美国真实房价指数（每轮起始值 = 100）（1975-2023）
• 图45：美国房地产周期量价规律
• 图46：美国真实房价指数（每轮起始值 = 100）（1975-2023）
• 图47：美国使用贷款的购房者平均首付比例及加权平均首付比例
• 图48：美国房贷利率调整机制
• 图49：美国收入增速与GDP增速
• 图50：美国总购房负担率及驱动因素
• 图51：美国总购房负担率与房地产量价增速的关系
• 图52：美国房价增速-按揭利率与消费+金融负担率的水平
• 图53：美国整体房价、租金及租售比
• 图54：美国购房负担率与租金负担率（年租金/年收入）
• 图55：美国总交易量价同比及总购房负担率对应关系
• 图56：全国新房价格增速与GDP现价增速对比
• 图57：全国新房住宅及二手房价格（元/平）
• 图58：新房住宅销售面积同比与70城房价环比变化趋势
• 图59：中国购房总负担率水平与量价的关系
• 图60：首套及二套房贷首付比例变化趋势
• 图61：02年首套、二套房贷利率及基准的变化
• 图62：城镇人均可支配收入与GDP现价同比增速
• 图63：恒隆内地物业租赁收入同比24H1下降6%
• 图64：太古内地物业零售额24H1同比增速
• 图65：城镇人均消费支出同比增速（2024Q2单季度）
• 图66：中国房价增速-按揭利率与消费+金融负担率的水平
• 图67：恒隆内地物业租赁收入同比24H1下降6%
• 图68：居住支出/城镇居民消费支出
• 图69：中国居住负担率及按揭负担率的水平
• 图70：中国负担率水平与量价的关系
• 图71：中、美、日购房总负担率长期对比
• 图72：中、美、日购房总负担率对比
• 图73：房价、收入、首付变化对购房负担率的影响
• 图74：按揭贷款利率变化对购房负担率的影响
• 图75：中国未来房地产政策可能的方向

表格索引

• 表1：中国房地产总量及人均面积对比
• 表2：不同还款期限下，购房总负担成本占房屋总价的比例
• 表3：日本新房及二手房交易套数口径辨析
• 表4：日本三种房贷利率优缺点
• 表5：历史上日本购房负担率较低水平时，总交易面积及人均开工面积
• 表6：二手房交易总量的三个口径
• 表7：二手房交易总量的三个口径
• 表8：估值反映的房价下跌预期