固收深度报告：“溯源”系列①，如何更好地理解商业周期？关于朱庇特、霍华德·马克思和RBC（篇Ⅰ）-20200504-东吴证券-32页_1mb

如何更好地理解商业周期？关于朱庇特、霍华德·马克思和RBC（篇I）——“溯源”系列①

核心内容概述

本报告探讨了商业周期理论的起源与基钦周期的形成机制，重点分析了库存调整在短周期波动中的作用，并通过数值模拟展示了库存周期的动态演变过程。同时，报告还讨论了当前全球库存周期的共振现象以及未来去库存趋势的可能影响。

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主要观点与关键信息

1. 商业周期理论的两个特性

• 可预测性：指经济活动存在一定的规律性波动，可能是无条件或有条件。
• 波动性：指经济变量如收入、产出、库存等存在内生的波动，不一定具有规律性。
• 两者关系：可预测性需要规律性波动，但波动本身未必有规律。

2. 四大周期理论

• 基钦周期：3-5年，与库存调整相关。
• 朱格拉周期：7-11年，与固定资本（设备）投资相关。
• 库兹涅茨波动：14-25年，与建设、工程、交通投资相关。
• 康德拉季耶夫长波：50-60年，与科技进步带来的基本资本品投资相关。

3. 基钦周期的形成机制

• Metzler模型：解释了库存调整形成周期波动的原因，即两种时滞（收入-支出时滞与销售-产出时滞）的相互作用。
• 销售-产出时滞：比收入-支出时滞更显著，是形成基钦周期的关键因素。
• 库存周期的四个阶段：
  • 主动补库存：产出与库存同步上升。
  • 被动补库存：产出下降，库存上升。
  • 主动去库存：产出下降，库存下降。
  • 被动去库存：产出上升，库存下降。

4. 基钦周期的现实表现

• 周期长度：根据OECD数据，估算美国库存周期约为3.02年。
• 全球库存周期共振：
  • 美国与加拿大库存周期共振显著。
  • 日本与美加的共振较弱，但自2000年后共振系数显著上升（从-0.36到+0.49）。
• 当前阶段：正处于2009年后第四个基钦周期的高库存阶段，面临主动去库存或被动去库存的过渡。

5. 疫情对库存周期的影响

• 加速市场出清：疫情冲击将加速库存调整过程。
• 资源重组：可能带来市场出清和资源重组，是“危”也是“机”。

6. 风险提示

• 市场超调超预期
• 疫情管控失策超预期
• 民粹情绪反弹超预期

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基钦周期的模拟分析

模型结构

• 被动库存变动模型：

  • 假设销售-产出时滞为1期，收入-支出时滞为0。
  • 库存逐渐下降，总收入逐步上升，但增速递减。

• 主动库存变动模型：

  • 引入常态库存水平 $s_0$，企业根据库存与需求的差距调整生产。
  • 模拟结果显示库存波动更接近现实情况。

模拟情景

• 情景一：需求持续上升（v从400增加至500）。
• 情景二：需求持续下降（v从400降至300）。
• 情景三：需求逐步上升（v从400增加至600）。
• 情景四：需求逐步下降（v从400降至200）。

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结论与展望

• 未来趋势：去库存将是未来1-2年的主基调。
• 市场影响：当前扩张周期中，美、日、加的库存出货比逆势同步上升，显示市场出清被削弱。
• 政策建议：需关注外需冲击与经济政策调整。

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图表与数据

• 图1：波动性来源于稳态。
• 图2-图9：展示了不同情景下的库存变动模拟结果。
• 表1-表9：提供了不同情景下的企业总产出、库存、销售收入等数据。

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总结

本报告系统梳理了基钦周期的形成机制与现实表现，强调了库存调整在短周期波动中的作用。通过模拟分析，展示了不同需求变化情景下库存周期的动态特征。同时，报告指出全球库存周期存在共振现象，并强调了疫情对库存周期的潜在影响。最后，报告指出未来去库存将成为经济运行的主基调，并提出了相应的风险提示。