光大证券 (601788) 投资评级调整报告总结
核心内容
光大证券于2014年10月29日被上调至“买入”评级，预计未来6个月内股价有35%-40%的上涨空间。该评级调整主要基于公司估值的修复潜力、业务的逐步恢复以及集团改革带来的协同效应。
主要观点
- 行业前景乐观：2014年市场日均交易额和融资融券余额均创历史新高，证券行业整体盈利增长显著，预计全年行业净利润将增长36%。
- 估值修复空间大：受“816事件”影响，光大证券估值较低，当前市净率（PB）为1.4倍，远低于行业平均的1.95倍，具备显著修复空间。
- 816事件影响逐步消除：公司已恢复自营业务资格，风险资产处置完毕，亏损计提充分，公司业务及市场份额开始回升。
- 集团改革助力协同：光大集团重组改革方案获国务院批准，股权关系理清，有助于公司与集团内其他子公司协同发展，形成更高效的集团体系。
- 业务结构优化：公司正在从以通道业务和牌照业务为主向以客户为中心的战略转型，发展零售证券、财富管理、投行、机构证券和资产管理五大业务板块，提升核心竞争力。
关键信息
市场数据
| 项目 |
数据 |
| 收盘价（元） |
10.19 |
| 一年内最高/最低（元） |
10.55 / 7.49 |
| 上证指数 |
2338 |
| 深证成指 |
7988 |
| 市净率 |
1.4 |
| 息率（分红/股价） |
0.20 |
| 流通A股市值（百万元） |
34829 |
基础数据
| 项目 |
数据 |
| 每股净资产（元） |
7.14 |
| 资产负债率 |
70.43% |
| 总股本/流通A股（百万） |
3418 / 3418 |
| 流通B股/H股（百万） |
- / - |
盈利预测（单位：百万元）
| 年份 |
营业收入 |
增长率 |
净利润 |
增长率 |
每股收益 |
毛利率 |
净资产收益率 |
市盈率 |
EV/EBITDA |
| 2013 |
4,020 |
10% |
206 |
-79% |
0.06 |
na |
0.9 |
170 |
na |
| 14Q1-Q3 |
3,459 |
17% |
899 |
76% |
0.26 |
na |
- |
- |
na |
| 2014E |
4,256 |
6% |
1207 |
487% |
0.35 |
na |
5.2 |
29 |
na |
| 2015E |
5,203 |
22% |
1628 |
35% |
0.48 |
na |
6.7 |
21 |
na |
| 2016E |
6,114 |
18% |
2002 |
23% |
0.59 |
na |
7.7 |
17 |
na |
投资要点
- 行业日均交易额与融资融券余额创历史新高，预计全年净利润增长36%。
- 受“816事件”影响，公司估值便宜，当前PB为1.4倍，显著低于行业平均水平。
- 816事件影响消除，公司恢复自营业务资格，业务市场份额回升。
- 公司通过集团改革，理顺股权关系，提升与集团内其他子公司的协同效应。
- 公司未来战略转向以客户为中心，发展五大业务板块，增强核心竞争力。
股价表现的催化剂
- 公司业务逐步回升，业绩反转。
- 集团重组改革持续推进，协同效应显现。
关键假设点
- 市场保持稳定，日均交易额维持在2200亿元以上的水平。
- 公司新战略实施顺利，集团改革推进顺利。
核心假设风险
- 市场下跌，导致日均交易额快速下滑。
- 互联网券商冲击，佣金率快速下滑。
- 公司内部经营风险。
有别于大众的认识
| 大众观点 |
申万观点 |
| 公司受816事件影响严重，业务难以恢复 |
事件影响已消除，业务逐步恢复，市场份额回升 |
| 公司业务缺乏亮点，创新不足 |
公司在资产管理、融资融券等业务处于行业前列 |
| 公司自营团队离职，业务受损 |
自营业务资格恢复，投资收益提升 |
| 公司战略模糊 |
公司战略逐步清晰，转向以客户为中心 |
集团整合与协同效应
- 光大集团重组改革方案获国务院批准，股权关系理清，提升协同效应。
- 公司与集团内其他子公司协同发展，统一化管理增强集团整体实力。
- 改革前公司第一、第二大股东分属两个总部，影响协同效率；改革后，统一为一个大股东，提升协同效果。
业务反转与增长潜力
经纪业务
- 公司经纪业务市场份额已基本恢复至816事件前的水平。
- 营业部数量排名上市券商第5位，具备竞争优势。
投行业务
- 公司IPO市场份额逐步回升，预计未来IPO融资规模将增长。
- 投行业务收入结构将优化，债券承销和并购咨询服务收入占比提升。
资产管理业务
- 公司集合资产管理规模排名靠前，具有显著优势。
- 定向和专项资产管理规模较大，但费率较低。
融资融券业务
- 公司融资融券业务处于行业前列，收入占比较大。
- 融资融券余额市场份额/经纪业务市场份额比值显示业务开展程度高。
估值与投资评级
- 当前PB估值为1.4倍，预计修复至1.8-1.9倍，有35%-40%的上涨空间。
- 调整至“买入”评级，给予2014-2016年EPS分别为0.35元、0.48元和0.59元，对应PE分别为29倍、21倍和17倍。
附表信息
合并利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 营业收入 |
3,652 |
4,020 |
4,256 |
5,202 |
6,114 |
| 手续费及佣金净收入 |
2,240 |
3,331 |
3,018 |
3,239 |
3,963 |
| 利息净收入 |
649 |
924 |
937 |
1,263 |
1,451 |
| 投资净收益及公允价值变动 |
727 |
-261 |
300 |
700 |
700 |
| 营业支出 |
2,386 |
3,219 |
2,596 |
2,965 |
3,363 |
| 营业税金及附加 |
152 |
250 |
213 |
260 |
306 |
| 管理费用 |
2,220 |
2,591 |
2,383 |
2,705 |
3,057 |
| 资产减值损失 |
8 |
372 |
0 |
0 |
0 |
| 营业利润 |
1,265 |
800 |
1,660 |
2,237 |
2,751 |
| 归属母公司净利润 |
1,003 |
206 |
1,208 |
1,627 |
2,002 |
合并资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 货币资金 |
22,156 |
21,387 |
35,438 |
30,276 |
30,897 |
| 交易性及衍生金融资产 |
13,666 |
6,733 |
12,000 |
12,000 |
12,000 |
| 可供出售金融资产 |
7,763 |
3,502 |
8,000 |
8,000 |
8,000 |
| 资产合计 |
58,358 |
53,846 |
77,753 |
74,201 |
78,768 |
投资评级说明
- 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上。
- 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%-20%。
- 中性（Neutral）：相对市场表现在-5%~+5%之间波动。
- 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下。
法律声明
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