图解资源型城市城投平台的投资机会与风险：从产业视角看城投-20190912-兴业证券-87页_2mb

证券研究报告总结：从产业视角看城投

核心内容概览

本报告从产业视角分析了我国资源型城市的城投平台，探讨其投资机会与风险。重点研究了安徽、江西、湖南等地的资源型城市及其发债城投平台的债务压力、隐性债务规模、估值走势及与资源型产业债的关联性。通过对比城投债与产业债的信用利差指数，揭示了城投债估值与当地资源型产业的发展周期之间的高度相关性。

主要观点

1. 资源型城市分类与特征

资源型城市根据其资源开发阶段分为四种类型：

• 成长型城市：资源开发处于上升阶段，资源保障潜力大。
• 成熟型城市：资源开发处于稳定阶段，资源保障能力强。
• 衰退型城市：资源趋于枯竭，经济发展滞后。
• 再生型城市：基本摆脱资源依赖，处于转型期。

2. 城投平台与资源型产业的联动性

城投平台与当地资源型产业的兴衰具有一定的联动性。城投债估值可能因资源型产业的上行周期而提升，也可能因产业下行而走低。通过对比城投债与产业债的信用利差指数，可以判断两者之间的关联度。

3. 投资机会与风险

• 成长型/成熟型城市：资源储备丰富，对经济有较强带动作用，城投债估值可能受益于产业上行，对债务压力较小、估值收益率尚有下行空间的地区，投资者可积极关注。
• 衰退型城市：资源枯竭，产业处于下行周期，城投债估值可能受拖累，尤其在债务压力较大的地区，需保持谨慎。
• 再生型城市：产业转型可能对城投债估值产生较大影响，投资者应关注其产业发展的边际变化。

关键信息

1. 资源型城市分布

• 全国共有262个资源型城市，其中：
  • 地级行政区126个
  • 县级市62个
  • 县58个
  • 市辖区（开发区、管理区）16个

2. 发债城投平台分布

• 成熟型城市的发债城投平台数量较多。
• 安徽、江西、湖南等地的发债城投平台在2018年可能形成的隐性债务规模排名靠前。
• 四川、湖南、贵州、安徽等地的资源型城市发债城投平台分布较多。

3. 城投平台的隐性债务与偿债压力

• 隐性债务规模：计算方式为融资平台的广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收。
• 偿债压力：通过“隐性债务余额 / 政府财力”计算得出。

4. 安徽省资源型城市分析

a. 亳州（成熟型城市）

• 隐性债务规模为621.85亿元，政府财力为222.30亿元，偿债压力为279.7%。
• 城投债信用利差指数已从高位回落。

b. 马鞍山（再生型城市）

• 隐性债务规模为527.91亿元，政府财力为261.94亿元，偿债压力为201.5%。
• 城投债信用利差指数多数低于票面利率，与当地钢铁产业的信用利差指数走势关联度高。

c. 淮北（衰退型城市）

• 隐性债务规模为439.94亿元，政府财力为158.20亿元，偿债压力为278.1%。
• 城投债信用利差指数处于较高水平，与当地资源型企业（如淮北矿业）的信用利差指数走势一致。

d. 淮南（成熟型城市）

• 隐性债务规模为249.48亿元，政府财力为154.27亿元，偿债压力为161.7%。
• 城投债信用利差指数已从高位大幅回落，与当地煤炭企业（如淮南矿业）的信用利差指数走势关联度高。

e. 宿州（成熟型城市）

• 隐性债务规模为199.30亿元，政府财力为195.16亿元，偿债压力为102.1%。
• 城投债信用利差指数19年以来有所走扩，但整体处于较低水平。

f. 铜陵（衰退型城市）

• 隐性债务规模为199.03亿元，政府财力为174.30亿元，偿债压力为114.2%。
• 城投债信用利差指数已从高位回落，与当地铜产业的信用利差指数走势一致。

5. 估值分析

• 信用利差指数：通过插值法测算，以相应期限的国开债估值收益率为无风险收益率。
• 横向对比：选择债券剩余久期相近的城投债与产业债进行对比，若无产业债对标，则纵向观察城投债的估值走势。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 地方债务相关政策变化超预期

投资建议

• 对于成长型与成熟型资源城市，若债务压力不大且估值收益率尚有下行空间，投资者可积极关注。
• 对于衰退型资源城市，需谨慎评估其产业状况与债务压力。
• 再生型资源城市应关注其产业转型进展，以判断城投债的未来走势。

数据来源

• WIND
• 政府官网
• 兴业证券经济与金融研究院整理

重点领域

• 私募基金、并购基金、股权投资、IPO、资产管理、房地产实务、PPP、资产证券化、估值建模、财务分析、量化分析、资本法律实务等

附图说明

• 资源型城市分布图：展示各地区的资源型城市数量。
• 城投平台隐性债务规模图：展示各资源型城市的隐性债务规模。
• 信用利差指数图：展示各资源型城市城投债与产业债的信用利差指数走势。

结论

本报告通过分析资源型城市的城投平台，揭示了城投债估值与当地资源型产业的关联性，为投资者提供了从产业视角评估城投平台投资机会与风险的依据。不同类型的资源型城市具有不同的投资逻辑，投资者应结合其产业状况与债务压力进行综合判断。