20180621-广发证券-固定收益研究专题之一_钢铁债估值与信用风险特征_以周期研究之尺丈量风险溢价_关注盈利韧性重新定价与期限利差修复下的投资机会_32页_1mb

固定收益研究专题之一：钢铁债估值与信用风险特征总结

核心内容

本报告围绕钢铁债的估值特征与信用风险展开分析，旨在通过周期研究与景气追踪为钢铁债定价提供新思路。报告指出，钢铁债作为非金融类信用债的一个行业细分，具有显著的周期性特征，其定价受到行业景气度、信用利差与隐含违约概率等多重因素影响。当前钢铁债的收益率曲线呈现倒挂现象，且信用利差与行业超额利差处于历史低位，反映市场可能对钢铁行业信用风险存在过度担忧。基于此，报告建议关注短久期高等级钢铁债的配置价值，并通过多短空长策略捕获期限利差修复带来的套利机会。

主要观点

1. 钢铁债的行业属性

   • 钢铁债属于过剩产能行业债券，具有较高的信用风险与收益水平。
   • 债券类型以中期票据、短期融资券和公司债为主，占比达83.50%和83.20%。
   • 发行主体以地方国有企业为主，占存续债券存量的77.94%。

2. 钢铁债的估值特征

   • 当前钢铁债收益率中枢为5.63%，处于2008年以来的77.40%分位，与行业景气周期不一致。
   • 5年期-1年期的期限利差为-70bp，处于历史极低位，可能意味着利差即将修复。
   • 钢铁债收益率曲线的倒挂现象主要由信用利差倒挂驱动，而非利率期限结构倒挂。

3. 信用风险特征

   • 信用利差与行业超额利差均表现出与钢价指数的高负相关性。
   • 当前行业超额利差为-84bp，处于历史10.20%分位，反映市场对钢铁债估值偏低。
   • 隐含违约概率显示，市场可能高估了钢铁债的违约风险，尤其是长端边际违约概率出现负值，这与实际逻辑不符。

4. 投资建议

   • 当前钢铁债处于偏低估值水平，短久期债券具备盈利韧性重估逻辑下的配置价值。
   • 建议通过缩短投资组合久期，即做多短久期、做空长久期，来捕获期限利差修复机会。
   • 钢铁债收益率曲线倒挂不具备逻辑支撑，未来有望修复，从而为投资者带来套利空间。

关键信息

• 产品结构：钢铁债以中期票据、短期融资券和公司债为主，三者存量占比83.20%。
• 发行期限：以1-5年期债券为主，存量占比70.01%，整体呈现短期化趋势。
• 信用结构：短期信用评级均为A-1，长期信用评级以AAA为主，存量占比83.75%。
• 收益率曲线：当前钢铁债收益率曲线倒挂，主要由信用利差倒挂驱动。
• 信用利差：5年期-1年期信用利差为-87bp，处于历史9.10%分位。
• 隐含违约概率：一年期隐含违约概率为4.30%，5年期为-1.25%，后者存在定价偏差。
• 行业景气周期：与钢铁债收益率中枢存在不一致性，可能反映市场估值偏低。
• 投资策略：建议构建短久期投资组合，通过多短空长策略获取利差修复带来的收益。

风险提示

1. 早期部分时点样本券过少可能导致曲线拟合效果不佳；
2. 期限较长的债券样本数量较少，可能影响分析的准确性；
3. 宏观经济周期大幅下滑可能打破盈利韧性；
4. 债市流动性风险凸显，可能导致信用风险分析框架失效。

图表与数据概览

• 图1：钢铁债是非金融类信用债的一个行业细分，也被划分为过剩产能行业债券。
• 图2：钢铁债市场于2005年成型，2015与2016为集中发行与到期的时期。
• 图3：债项评级以AAA级和A-1级为主，主体评级以AAA级为主。
• 图4：2018年6月20日，样本券平均收益率与存量规模的期限结构。
• 图5：直接插值的到期收益率曲线呈现强震荡特征。
• 图6：Nelson-Siegel模型拟合结果良好，曲线光滑。
• 图7：Svensson模型与Nelson-Siegel模型拟合结果差异不大。
• 图8：Nelson-Siegel模型拟合的钢铁债收益率曲线时间序列。
• 图9：Svensson模型拟合的钢铁债收益率曲线时间序列。
• 图10：钢铁债收益率中枢与行业景气周期的对比。
• 图11：2018年6月20日，5年期收益率较1年期收益率低70bp。
• 图12：5年期-1年期期限利差为-70bp，处于历史极低位。
• 图13：基于国债收益率曲线计算的信用利差。
• 图14：行业超额利差的计算方式及表现。
• 图15：违约概率分为累积违约概率与边际违约概率。
• 图16：基于钢铁债与国债收益率曲线计算的隐含累积违约概率。
• 图17：基于钢铁债与国债收益率曲线计算的隐含边际违约概率。
• 图18：信用利差与行业超额利差与钢价指数呈显著负相关。
• 图19：行业景气周期与隐含违约概率的长期趋势关系。
• 图20：当前收益率曲线倒挂主要源于信用利差倒挂。
• 图21：5年期-1年期信用利差为-87bp，处于历史9.10%分位。
• 图22：5年期-1年期行业超额利差为-84bp，处于历史10.20%分位。
• 图23：当前与行业景气底部的隐含边际违约概率比较。
• 图24：极少观测到负违约概率，且违约概率不会长期维持在零线以下。

结论

当前钢铁债市场存在估值偏低与信用利差倒挂现象，这可能反映了市场对钢铁行业信用风险的过度担忧。然而，随着行业景气度的持续回升，钢铁债的盈利韧性有望被重新定价，短久期高等级钢铁债的配置价值逐渐显现。建议投资者关注期限利差修复机会，通过多短空长的投资组合策略，把握市场波动带来的套利空间。同时，需警惕宏观经济波动、流动性风险等可能影响信用风险分析框架有效性的因素。