深度报告-20220619-国元证券-华明装备-002270.SZ-华明装备公司深度报告_分接开关隐形龙头_三驾马车驱动增长_23页_2mb

华明装备公司深度报告总结

核心内容概述

华明装备是国内变压器分接开关行业的龙头企业，自2018年起专注于分接开关业务，并于2019年完成对主要竞争对手贵州长征的收购，成为行业龙头。公司产品广泛应用于发电、输电、供电、交通、冶金、化工等领域，是变压器中唯一频繁操作的机械与电气结合设备，对变压器安全运行具有关键作用。2021年公司实现特高压分接开关技术突破，打破国外垄断，推动国产替代进程。

主要观点与关键信息

公司地位与业务特点

• 公司为变压器分接开关领域龙头，国内市场份额第一，全球市场份额第二。
• 分接开关是变压器的关键部件，占变压器总成本的5%-15%，但其故障占变压器总故障的26%，是变压器安全运行的重要保障。
• 公司具备全产业链制造能力，80%以上零件为自研自产，成本优势显著，毛利率高达55%以上。
• 公司拥有CNAS认证的实验站，产品性能指标领先，且在特高压领域实现国产化突破。

增长驱动因素

1. 新型电网建设与工业复苏

   • 我国新型电力系统和电网改造需求增加，推动分接开关市场需求增长。
   • 2021年工业用电量增速达9.60%，预计未来持续增长，带动分接开关需求。

2. 检修服务市场

   • 公司已累计交付16万台分接开关，形成巨大的设备保有量，带来检修服务需求。
   • 每年约2万台分接开关进入检修周期，保守估计检修市场至少4亿元，公司具备原厂检修优势，未来有望成为重要收入来源。

3. 海外市场拓展

   • 公司产品在海外获得认可，覆盖全球100多个国家和地区，客户包括全球近40家大中型变压器厂商。
   • 全球分接开关市场规模预计从120亿元增长至180亿元（2027年），CAGR为6%。
   • 2020年至今，海外市场营收增速超过国内市场，成为公司增长的重要引擎。

财务表现与盈利预测

• 2020-2021年公司营收增速分别为13.78%、12.00%，归母净利增速分别为92.43%、45.13%，扣非归母净利增速分别为10.00%、21.00%。
• 预计2022-2024年公司总营业收入分别为17.91/21.00/24.69亿元，归母净利分别为3.00/3.73/4.69亿元，EPS分别为0.34/0.42/0.52元。
• 对应PE估值分别为24/20/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。

市场与行业分析

• 全球分接开关市场约120亿元，预计2027年达180亿元，公司作为全球第二，具有较大增长潜力。
• 公司产品具有性价比优势，相较于国际龙头MR、日立能源更具竞争力。
• 2021年特高压分接开关通过国家鉴定，未来有望在超高压、特高压市场实现国产替代。

风险提示

• 国际政治局势变化：俄乌战争影响全球供应链，对公司海外业务造成不确定性。
• 海外市场开拓不及预期：全球经济波动可能影响电力需求，进而影响公司海外销售。
• 疫情影响：疫情可能影响公司生产和销售环节。
• 检修业务进展不及预期：若检修服务推进不理想，可能影响收入增长。

附录与图表

• 图1：公司业务板块结构
• 图2：2018年以后公司营业收入稳健增长
• 图3：公司归母净利润稳健增长
• 图4：2018年后公司聚焦电力设备板块业务
• 图5：电力设备板块业务近三年毛利率55-58%
• 图6：毛利率和扣非净利率稳定
• 图7：公司期间费用率不断下降
• 图8：来自电力工程业务应收账款大幅降低
• 图9：公司应收账款等占比持续下降
• 图10：公司分地区营业收入和增速
• 图11：变压器构造示意图
• 图12：分接开关主要应用领域
• 图13：有载分接开关结构图
• 图14：无励磁分接开关结构图
• 图15：变压器故障分布
• 图16：分接开关在变压器成本中占比非常低
• 图17：华明特高压换流变有载分接开关通过国家级鉴定
• 图18：电力设备业务成本结构
• 图19：我国35千伏及以上变压器数量（座）
• 图20：2020年35千伏及以上变压器数量结构
• 图21：2020年35千伏及以上变压器容量结构
• 图22：我国电网基本建设投资完成额（亿元）
• 图23：直流工程电网建设开工规模（万千伏安）
• 图24：交流工程电网建设开工规模（万千伏安）
• 图25：我国工业用电量
• 图26：进入检修周期分接开关数量（万台，7年周期）
• 图27：进入检修周期分接开关数量（万台，5年周期）
• 图28：全球分接开关市场规模估算（亿美元）
• 图29：重点海外区域发电量增长情况（兆瓦时）
• 图30：公司主要海外市场发电量增速

可比公司估值

总结

华明装备凭借其在分接开关领域的技术优势、成本控制能力和市场占有率，成为国内分接开关行业龙头。随着新型电力系统建设、工业复苏和特高压国产替代的推进，公司在国内市场有望持续增长。同时，海外市场拓展加速，公司产品在海外逐步获得认可，未来有望成为新的增长点。尽管面临国际局势、疫情及市场波动等风险，但公司具备较强的竞争力，未来发展前景广阔。