20131114-高盛-Business_model_transition_ahead__down_to_Neutral_from_Buy__off_CL__11页_373kb

中国无线科技（2369.HK）投资分析总结

核心内容概述

中国无线科技（CW）被下调至“Neutral”评级，并从“Conviction Buy List”中移除。该调整是由于中国智能手机分销渠道的结构性变化，可能削弱CW作为运营商强合作伙伴的优势，导致其市场份额轻微下滑、毛利率下降以及运营杠杆受限。

主要观点

• 评级调整：由于分销渠道的转变，CW的评级从“Buy”下调至“Neutral”。
• 市场表现：自2012年8月23日上调至“Buy”以来，CW股价上涨了125%，而恒生指数上涨了14%。
• 分销渠道变化：运营商渠道在推动智能手机普及方面曾起主导作用，但随着开放渠道（如电商平台）的崛起，其市场份额正在减少，这对CW构成挑战。
• 竞争格局：开放渠道品牌（如小米、OPPO、Vivo、TCL/Alcatel）正迅速崛起，具备更强的产品差异化能力、销售与营销实力及零售网络覆盖。
• CW的应对策略：若要抵消分销渠道变化带来的负面影响，CW需加强产品差异化和品牌推广，这可能推高研发和销售费用。
• 估值调整：CW的12个月目标价由4.2港元下调至3.1港元，基于2014年预测市净率（P/B）的2.0倍，对应约11倍的2014年每股收益（EPS）。
• 盈利预测调整：CW的2013E-2015E EPS预测下调了17%-25%，主要由于出货量和平均售价（ASP）的下降，以及运营费用比率的上升。
• 风险因素：
  • 下行风险：价格竞争加剧、中国手机市场终端需求放缓、4G-LTE进展缓慢。
  • 上行风险：中高端机型需求超预期、价格竞争适度。

关键信息

• 当前股价：2.84港元。
• 12个月目标价：3.10港元。
• 市场占有率：CW目前超过90%的智能手机通过运营商渠道销售。
• 出货量与ASP预测：
  • 2013E出货量预计下降3%，ASP预计下降5%。
  • 2014E出货量预计下降4%，ASP预计下降7%。
  • 2015E出货量预计下降5%，ASP预计下降5%。
• 运营费用比率：预计提高17-55个基点。
• 财务指标：
  • 2013E EPS预测为0.20港元（较旧预测下调17%）。
  • 2014E EPS预测为0.29港元（较旧预测下调25%）。
  • 2015E EPS预测为0.39港元（较旧预测下调22%）。
• 市净率（P/B）：2013E为2.2倍，2014E为1.8倍，2015E为1.5倍。
• 市盈率（P/E）：2013E为13.9倍，2014E为9.7倍，2015E为7.3倍。
• EV/EBITDA：2013E为11.5倍，2014E为8.3倍，2015E为5.9倍。
• ROE：预计从16.6%上升至22.7%。
• CROCI：预计从32.7%下降至29.0%。

估值与财务分析

• 估值模型：CW当前估值为10.2倍的前向市盈率，接近其历史平均市盈率11.7倍。
• P/B分析：CW当前市净率1.9倍，接近历史中位数，且2014年预测市净率2.0倍，对应历史中位数ROE 18%。
• 现金流预测：CW的自由现金流收益率预计在2013E下降至8.5%，2014E为-3.8%，2015E回升至9.4%。

未来展望

• 4G影响：尽管4G智能手机市场可能由运营商主导，但3G补贴削减将对整体市场增长产生负面影响。
• Coolpad品牌潜力：Coolpad品牌在中高端市场仍有较大增长潜力，但需通过开放渠道策略提升市场份额。
• 市场趋势：开放渠道品牌凭借价格优势和营销能力，正在逐步取代传统运营商渠道的主导地位。

风险提示

• 下行风险：价格竞争加剧、终端需求放缓、4G-LTE进展缓慢。
• 上行风险：中高端机型需求超预期、价格竞争适度。

总结

中国无线科技（2369.HK）因中国智能手机分销渠道的结构性变化，其竞争优势受到挑战。尽管Coolpad品牌具备一定的技术实力和市场潜力，但随着开放渠道的崛起，CW需在研发和营销上加大投入，以应对日益激烈的市场竞争。当前估值较为合理，但未来增长面临不确定性，因此评级调整为“Neutral”。