20220811-光大证券-造纸行业转债梳理_纸浆价格有望迎来拐点_看好造纸龙头企业_20页_956kb

造纸行业研究总结

核心内容

造纸行业作为中游制造业，其盈利受到上下游双重影响。行业主要分为文化纸、生活用纸、包装纸和特种纸四大品种，其中特种纸因其多样化应用和较强的抗风险能力成为重点发展方向。行业具备一定的周期性，但周期波动因素复杂，主要由纸价与原材料价格之差驱动。

主要观点

• 行业集中度提升：龙头企业的优势明显，包括价格、产能利用率及纸浆储备，且具备出口能力，有助于在纸浆价格上涨时保持盈利能力。
• 浆价短期高位震荡，四季度或现拐点：由于纸浆供给恢复缓慢、运输成本上涨以及地缘政治因素，短期内浆价仍将维持高位，但预计四季度末出现拐点。
• 大宗纸与特种纸龙头受益：在浆价下行周期，大宗纸龙头企业如太阳纸业将显著受益；特种纸企业如仙鹤股份、五洲特纸由于需求韧性较强、技术壁垒高以及出口增长，具备长期成长性。
• 行业风险提示：上游原材料价格上涨、产能爬坡不及预期、行业竞争加剧是主要风险点。

关键信息

行业现状

• 需求端：海外需求旺盛，尤其中东和东南亚地区，国内需求弱复苏，文化纸、箱板瓦楞纸需求偏弱，白卡纸和特种纸需求相对稳定。
• 供给端：我国纸浆自给率低，约40%为国产，60%依赖进口，且受原材料、运输、地缘政治等因素影响较大。
• 竞争格局：龙头厂商具备成本控制、议价能力和出口能力，而中小企业则面临较大的盈利压力，产能逐步出清。

行业后续研判

• 短期：纸浆价格维持高位震荡，预计四季度末出现拐点。
• 中期：大宗纸龙头盈利将显著修复，特种纸需求增长和国产替代趋势明显。
• 长期：行业集中度将进一步提升，龙头厂商在技术和成本方面具备优势。

重点转债梳理

太阳转债

• 公司概况：太阳纸业是国内重要的综合性纸、浆产品供应商，总产能约1000万吨，主营文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸等。
• 财务表现：2022年一季度营收96.67亿元，同比增长26.48%，归母净利润6.75亿元，同比减少39.08%。
• 转债信息：评级AA+，转债价格158.70元，转股溢价率10.12%，纯债价值105.18元，债底保护强。
• 优势：成本管理优秀，具备纸浆一体化布局，拥有自备电厂，具备较强的议价能力和成本控制能力。
• 风险提示：产能扩产不及预期、上游原材料价格上涨、行业竞争加剧。

鹤21转债（仙鹤股份）

• 公司概况：仙鹤股份是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一，年产能超100万吨。
• 财务表现：2022年一季度营收16.78亿元，同比增长9.96%，归母净利润1.46亿元，同比减少47.81%。
• 转债信息：评级AA，转债价格126.45元，转股溢价率78.39%，纯债价值95.18元，债底保护强。
• 优势：产品多元化，技术优势显著，制定多项国家标准，客户资源优质。
• 风险提示：新建产能爬坡不及预期、上游原材料价格上涨、行业竞争加剧。

特纸转债（五洲特纸）

• 公司概况：五洲特纸专注于食品包装纸和格拉辛纸，是国内重要的特种纸生产企业。
• 财务表现：2022年一季度营收13.31亿元，同比增长74.85%，归母净利润1.03亿元，同比减少8.74%。
• 转债信息：评级AA，转债价格138.38元，转股溢价率34.04%，纯债价值94.86元，债底保护强。
• 优势：产能规模大，客户优质，具备自备电厂，能源成本较低。
• 风险提示：下游大客户销量不足、行业竞争加剧、海外销售不及预期。

风险提示

• 上游原材料价格上涨对造纸企业利润挤压；
• 新增产能爬坡不及预期；
• 行业竞争加剧，可能影响盈利能力。

附录

• 图表目录：包括行业分类、集中度变化、出口情况、产能布局等关键数据。
• 分析师信息：张旭、危玮肖、李枢川、方钰涵、毛振强等，联系方式及执业证书编号已列出。
• 法律声明：本报告由光大证券股份有限公司发布，内容基于合法合规信息，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。

总结

整体来看，造纸行业在纸浆价格高位震荡和海外需求旺盛的背景下，龙头企业的盈利能力相对较强，而中小企业面临较大压力。随着纸浆产能逐步释放，预计四季度末纸浆价格将出现拐点。在此背景下，重点关注太阳纸业、仙鹤股份和五洲特纸等龙头企业，其转债具备较强的债底保护及投资价值。同时，特种纸行业具备长期成长潜力，值得关注。