宏观专题：我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏_16页_1mb

报告摘要

我国货币政策的框架变迁一兼论今年降准降息节奏

核心内容总结

本报告系统梳理了2020年以来我国货币政策的框架变迁，分析了央行宽松操作的核心考量，并展望了未来货币政策的可能走向。报告指出，央行宽松操作的核心驱动力是经济基本面，尤其是PMI指标。同时，汇率、发债节奏、金融市场波动等因素是重要考量，但并非决定性因素。近年来，央行货币政策目标从单一稳增长转向多目标“相机抉择”，执行框架逐步从“数量型”向“价格型”转变，政策约束也逐步显现，如银行净息差收窄与货币宽松传导效率下降。

主要观点

宽松操作的核心因素
- 央行宽松操作主要基于经济基本面，尤其是PMI指标。自2022年5月以来，7次降息均在PMI回落至50%以下时进行。
- 汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定因素。例如，2023年8月和2024年7月两次降息均是在人民币汇率贬至7.3左右时进行。
政策目标的演变
- 从“稳增长优先”向“多目标相机抉择”转变，包括稳物价、稳汇率、防风险等。
- 随着经济高质量发展推进，央行也开始关注经济结构转型。
执行框架的转变
- 从“结构性流动性短缺”为核心的数量型框架，逐步转向以“价格型”为主的调控机制。
- 优化中间变量，强化政策利率对市场利率的引导作用，如DR007逐渐成为市场利率的参考指标。
- 通过利率走廊机制、LPR报价质量提升、临时隔夜正逆回购等手段，健全市场化利率调控体系。
政策约束的增加
- 银行净息差持续收窄，2024年四季度降至1.52%，低于警戒线水平。
- 存款准备金率接近5%的“隐形下限”，进一步降准空间有限。
- 货币宽松向实体经济传导效率下降，宽货币未能有效转化为宽信用。

关键信息

2020年以来货币政策的6个阶段
1. 2020年2月-2020年5月：外生冲击下“应急式宽松”
2. 2020年6月-2021年12月：常态化精准调控
3. 2022年1月-2023年10月：内外压力下“以我为主”持续宽松
4. 2022年11月-2023年4月：政策加码，货币进入“静默期”
5. 2023年5月-2023年12月：稳增长与稳汇率之间平衡
6. 2024年1月至今：在多目标间相机抉择，适度宽松基调确立
2024年货币政策操作回顾
- 1月至2月初：利率震荡下行，汇率承压，央行未宽松
- 2月初至3月底：利率下行风险释放，汇率压力减轻，央行仍未进一步宽松
- 核心原因：经济基本面未明显恶化，银行息差压力较大
2025年货币政策展望
- 美国对等关税大超预期，我国出口承压，经济下行压力加大，降准降息概率上升
- 债券市场调整后利率下行风险释放，物价偏弱，汇率压力减轻，宽松条件逐步具备
- 降贷款利率需同步调降存款利率，以稳定银行息差
- 未来可关注PMI指标，若连续2个月回落至50%以下，降准概率将加大