20171025-申万宏源-海螺水泥-600585.SH-供给侧力度超预期_看好高ROE持续性_31页_2mb

海螺水泥（600585）投资分析总结

核心内容

海螺水泥是中国水泥行业的龙头企业，深耕水泥行业二十年，凭借资源、战略布局、规模、技术、资金管理等优势，经营效率和利润水平均领先同业。公司是首家A+H股水泥企业，拥有全球最大的单一品牌水泥供应能力，主要业务包括水泥、商品熟料及骨料的生产与销售。2017年10月25日，公司维持“买入”评级，主要基于供给侧改革力度超预期和业绩释放预期。

主要观点

• 行业龙头地位稳固：海螺水泥在华东市场占据主导地位，其产能布局与需求分布高度匹配，具备强大的市场竞争力。
• 供给侧改革推动价格上涨：2017年，随着错峰生产、限产政策的严格执行，华东市场水泥价格有望复制2010年旺季行情，四季度业绩释放确定性高。
• 纵向整合提速：公司正在加速布局骨料和混凝土业务，未来有望成为新的增长极。
• 盈利预测上调：公司2017-2019年归母净利润分别预计为144.15亿元、147.19亿元和160.12亿元，对应每股收益分别为2.72元、2.78元和3.02元，当前PE估值显著低于行业平均水平，安全边际充足。

关键信息

市场数据（2017年10月24日）

• 收盘价：26.48元
• 一年内最高/最低：26.85/16.75元
• 市净率：1.8
• 息率：1.89%
• 流通A股市值：105912百万元
• 上证指数/深证成指：3388.25/11339.13

基础数据（2017年6月30日）

• 每股净资产：15.17元
• 资产负债率：25.45%
• 总股本/流通A股：5299/4000百万
• 流通B股/H股：-/1300百万

盈利预测（2017-2019）

销量与价格假设

• 水泥销量：预计2017、2018、2019年分别为25,200万吨、27,600万吨、29,500万吨
• 熟料外销量：预计2017、2018、2019年分别为4,200万吨、3,400万吨、3,100万吨
• 水泥吨售价：预计2017、2018、2019年分别为255元、260元、265元

有别于大众的认识

1. 供给侧改革的可持续性：错峰生产本质是以时间换空间，随着利润提升，行业共识将加强，停窑限产将由被动转为自发，具备长期可持续意义。
2. PB估值合理性：公司ROE提升使PB处于相对低位，远低于国际巨头的PB水平，估值空间充足。
3. 旺季限产正向影响：市场低估了限产对价格的正向推动作用，限产带来的价格暴涨将远超产量下滑的影响。

风险提示

• 需求断崖式下跌
• 供给侧推进放缓

股价表现催化剂

• 房地产投资超预期
• 供给侧执行力度超预期

未来增长点

• 纵向整合：骨料和混凝土业务具有高度协同效应，未来将成为公司新的增长极。
• 骨料黄金窗口期：骨料业务进入黄金发展期，时点毛利达70%，未来潜在空间巨大。
• 混凝土拓展：公司已启动商品混凝土项目，未来有望成为业绩新增长点。

行业与政策背景

• 错峰生产常态化：2017年错峰生产范围和时长进一步扩大，南方部分省份也加入，为华东涨价奠定基础。
• 环保政策升级：环保、资源、能耗限制空前，华东地区存在限产加码的可能，旺季限产力度或赶超2010年。
• 行业集中度提升：联合平台成为集中度提升新形式，熟料市场集中度有望提升，公司有望通过平台合作把控水泥市场命脉。

财务优势

• 经营效率高：毛利率、ROE、三费率等指标均优于同业。
• 成本控制强：公司吨熟料平均煤耗低于行业水平，余热发电技术领先，节能降耗显著。
• 现金流稳健：公司资产负债率低，营运周期短，现金流管理优秀，为并购重组和扩张提供保障。

估值分析

• 当前股价对应2017-2019年PE分别为10倍、10倍和9倍，远低于行业2017年平均水平16倍，安全边际充分，维持“买入”评级。

图表目录摘要

• 图1-图3：展示公司背景、业务结构及市场地位。
• 图4-图6：反映公司产能和市占率提升情况。
• 图7-图9：体现公司战略布局与区域扩张路径。
• 图10-图13：展示华东、中南、西南及西北区域水泥需求释放情况。
• 图14-图16：展示公司熟料产能布局与需求匹配情况。
• 图17-图22：反映公司财务表现与行业对比。
• 图23-图28：展示错峰生产对价格与利润的影响。
• 图29-图32：展示库存水平、价格倒挂及市场集中度变化。
• 图33-图46：展示海螺水泥与国际巨头在纵向整合方面的对比。

总结

海螺水泥凭借其强大的竞争优势和精准的市场布局，在供给侧改革背景下，有望实现业绩的持续增长和估值修复。公司未来在骨料与混凝土领域的拓展，将为公司带来新的增长空间。当前PE估值显著低于行业平均水平，安全边际充足，维持“买入”评级。