20220414-国信证券-北京城乡-600861.SH-资产重组预案正式发布_老牌人服龙头接力登临A股_9页_616kb

报告摘要

北京城乡 (600861. SH) 重组分析总结

核心内容

北京城乡拟通过重大资产重组及发行股份方式收购北京外企（FESCO）100%股权，交易分为资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三个部分。交易完成后，北京城乡将成为北京外企的上市平台，同时公司原有资产将被置出，仅保留部分物业资产用于办公。交易发行价分别为15.8元（股份发行）和16.8元（配套募资），总股本将增至约5.66亿股，对应市值约126亿元。

主要观点

交易结构与估值：
- 北京外企2021年PE估值对价为14.55x，高于外服控股的13.78x，但低于科锐国际的27.9x。
- 重组后，北京城乡2022年动态PE约为27.7x，若考虑非经常性损益（政府税收返还），则估值为17.8x，具备一定性价比。
- 北京外企2022-2025年承诺业绩为4.55亿元、5.19亿元、5.94亿元、6.62亿元，年化CAGR为13.33%。
业务模式与收入结构：
- 北京外企为老牌人力资源企业，客户资源丰富，业务覆盖全国31个省、自治区及直辖市的400余个城市。
- 主要业务包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务，其中业务外包服务占比最高，达85.5%。
- 各业务毛利率差异较大，人事管理服务毛利率较高（83.13%），而业务外包服务毛利率较低（2.60%）。
股权变动与锁定期：
- 交易后，北京国管持股比例由34.23%上升至49.23%，成为最大单一股东。
- 股份锁定期：北京国管锁定36个月，若股价低于发行价则自动延长6个月；天津融衡、北创投锁定12个月；京国发锁定36个月。
投资建议：
- 由于重组方案尚处于初步阶段，存在不确定性，暂不给予投资评级。
- 建议投资者持续跟踪重组进展及后续业绩兑现情况。

关键信息

交易价格与方式：
- 资产置换：置出资产交易价格为65.02亿元，置入资产交易价格为89.46亿元。
- 发行股份购买资产：向北京国管发行股份购买其持有的86%股权与置出资产差额部分（24.44亿元），向天津融衡、北创投、京国发分别购买8.81%、4.00%、1.19%股权。
- 募集配套资金：不超过16亿元，用于FESCO数字一体化建设项目及补充流动资金。
业绩承诺：
- 北京外企2022-2025年承诺扣非归母净利润分别为4.24亿元、4.88亿元、5.63亿元、6.31亿元。
- 业绩承诺指标为4.55亿元、5.19亿元、5.94亿元、6.62亿元，年化CAGR为13.33%。
客户结构：
- 前五大客户占营收37.0%，其中华为系为最大客户，占比20.2%。
- 客户多为行业龙头企业，客户依赖度适中，核心客户关系牢固。
核心人员：
- 高级管理人员及核心业务人员相对稳定，薪酬制度完善，激励充分。
- 公司已建立完善的绩效考核与晋升机制，并签署竞业限制协议保障人员稳定性。

风险提示

交易可能被暂停、中止或取消。
业绩承诺可能无法实现。
宏观经济波动、疫情反复、行业政策变化、市场竞争加剧、业务资质变化、人才流失等风险。

附录：主要业务与收费模式

主营业务	业务流程	收费方式
人事管理服务	包含基础人事管理与劳务派遣服务	按人按月收取服务费，或人员成本+服务费
薪酬福利服务	包含薪酬财税管理、弹性福利关怀、健康管理	按人按月收费或一次性收费，服务费加成成本
业务外包服务	根据客户需求设计外包方案，配置人员并签订合同	综合报价或基于成本及利润水平收费
招聘及灵活用工服务	收集需求，设计招聘方案，签订合同，提供招聘流程外包、中高端人才寻访、灵活用工服务	市场报价、按服务项目及人数收费、按客户年度收入比例收费

业绩预测（2021-2024）

年份	人事管理收入（万元）	薪酬福利收入（万元）	业务外包收入（万元）	招聘及灵活用工收入（万元）	其他服务收入（万元）	营收总计（万元）	归母净利润（万元）
2021E	110,906.81	107,860.55	2,193,718.68	133,928.34	21,421.46	2,567,835.84	61,502.46
2022E	120,333.89	122,206.00	2,603,944.07	159,642.58	22,492.53	3,028,619.08	70,902.94
2023E	129,840.27	138,092.78	3,124,732.89	199,872.51	23,617.16	3,616,155.61	80,346.55
2024E	139,318.61	156,044.85	3,780,926.79	260,833.63	24,798.02	4,361,921.89	89,685.18