20190915-东吴证券-纺织服装行业深度报告：消费龙头估值报告之二：对护城河稳定性信心是高估值关键，中国龙头正经历黄金时代_25页_1mb

纺织服装行业：中国消费龙头正经历黄金时代

核心内容

本报告通过分析沃尔玛、星巴克、耐克等国际消费龙头的发展历程，探讨了中国消费龙头在建立护城河后所具备的长期增长潜力及高估值逻辑。报告指出，中国消费龙头正逐步走出国门，与国际巨头并肩，进入高速增长的黄金期。

主要观点

• 护城河的建立是长期增长与高估值的关键：护城河一旦确立，公司可在很长一段时间内享受超长期高速增长，并获得市场对其稳定性的认可，从而带来高估值。
• 中国龙头正重走海外龙头发展道路：中国零售、社会服务、体育行业的龙头正通过科技投入、文化塑造、品牌建设等方式，逐步建立自己的护城河。
• 高估值源于市场信心：即便在高增速阶段，市场对护城河稳定性的信心才是决定估值的关键因素。
• DCF模型显示长期信心决定估值：前三年现金流折现值在整体市值中占比不高，因此市场对未来长期发展的信心对估值影响更大。

关键信息

沃尔玛：科技与效率驱动零售龙头

• 发展背景：1980年代，沃尔玛依靠信息技术和物流系统的投入，逐步成长为全美最大的折扣零售商。
• 增长表现：1981-1991年，收入与利润复合增速分别达到35%和37%，门店数从330家增至1573家。
• 估值变化：1981-1989年，沃尔玛估值中枢高于标普500，但未完全匹配增速。2000年后，估值稳定在15-20倍，与标普500匹配。
• 对标国内：阿里、京东等中国电商龙头同样通过科技手段提升零售效率，建立护城河，享受增长红利。

星巴克：文化与服务创造品牌壁垒

• 发展背景：1992年上市后，星巴克通过打造“第三空间”文化，将咖啡馆变为社交场所。
• 增长表现：1992-1999年，收入与净利润复合增速均超过50%，门店数从165家增至2498家。
• 估值变化：1992-2006年，星巴克估值中枢稳定在40倍以上，PEG接近1，显著高于标普500。
• 对标国内：海底捞以服务和文化为核心，打造中式餐饮新潮流，估值同样逐步提升。

耐克：全球化与全品类扩张证明稳定性

• 发展背景：耐克在1980年代初期经历业绩波动，长期被低估，直到90年代通过全球化和全品类扩张，市场对其稳定性产生信心。
• 增长表现：1981-1995年，净利润复合增速为22%，但估值长期低于标普500。95年后，随着全球化和全品类策略，估值中枢升至20倍以上。
• 估值变化：95年后，耐克估值显著提升，市值从55亿美元增长至1000亿美元，23年复合增速达15%。
• 对标国内：安踏、李宁等中国体育品牌正通过品牌力、渠道优化和产品创新，逐步获得市场认可，估值同步提升。

中国消费龙头的黄金时代

• 增长预期：中国消费龙头在确立护城河后，有望享受长期高增长，与海外龙头发展路径一致。
• 估值逻辑：随着市场对护城河稳定性的认可，中国龙头的估值将逐步提升，与国际龙头趋同。
• 投资建议：目前中国消费龙头仍能提供接近10%的复合回报率，是优质投资标的，值得长期持有。

风险提示

• 宏观经济增速不及预期
• 消费需求疲软

图表目录

• 图1：沃尔玛80年代业绩回顾
• 图2：沃尔玛、K-mart业绩比较
• 图3：沃尔玛80年代估值走势
• 图4：沃尔玛90年代后估值回顾
• 图5：阿里、高鑫零售业绩增长情况
• 图6：阿里市值及估值
• 图7：星巴克上市前八年业绩
• 图8：星巴克FY00-FY07业绩
• 图9：星巴克上市前八年估值
• 图10：星巴克07年至今估值表现
• 图11：海底捞业绩情况
• 图12：海底捞市值与估值
• 图13：耐克FY81-FY95业绩
• 图14：耐克81-95年估值、市值变化
• 图15：耐克FY81-FY87业绩回顾
• 图16：耐克FY88-FY94业绩回顾
• 图17：耐克FY94-FY00分地区收入
• 图18：耐克FY94-FY00分品类收入
• 图19：耐克FY95-FY07业绩增速
• 图20：耐克FY08-FY17业绩增速
• 图21：耐克FY11-FY15北美区收入增速
• 图22：耐克FY95至今估值变化
• 图23：安踏市值及估值
• 图24：沃尔玛业绩回顾
• 图25：沃尔玛、星巴克、耐克80年代业绩估值比较
• 图26：茅台、五粮液各期现金流占市值比例
• 图27：消费品公司隐含回报率汇总表（2019/09/12）