20181224-兴业研究-如何定量描述市场对信用债的风险偏好__12页_1mb

如何定量描述市场对信用债的风险偏好？

摘要

本文探讨了如何定量描述市场对信用债的风险偏好，指出传统的债券托管数据和信用债成交数据存在滞后性或无法全面反映市场变化的问题。因此，研究团队构建了一个基于“隐含评级-债项评级”变化的量化指标，用于表征市场风险偏好的变动。通过分析产能过剩行业、山东区域、城投企业及民营企业等典型领域，发现该指标能够较为准确地反映市场风险偏好的变化趋势，并揭示了风险偏好“易降难升”的特性、政策作用对象对风险偏好恢复速度和程度的影响，以及主动变化比被动变化更具表征力。

核心内容与主要观点

1. 风险偏好的定量表征

• 现有数据局限：债券托管数据和信用债成交数据均存在滞后性，且难以全面反映市场风险偏好。
• 构建新指标：通过“隐含评级-债项评级”变化来表征风险偏好，隐含评级剔除了期限和流动性影响，债项评级反映信用资质。
• 指标逻辑：在其他条件不变的情况下，收益率变动反映风险偏好变化。若“隐含评级-债项评级”变大，说明市场风险偏好降低；反之则升高。

2. 风险偏好指标的验证与分析

• 过剩产能行业：

  • 2016年上半年因产能过剩与违约事件，风险偏好显著下降。
  • 2017年下半年开始恢复，但恢复速度较慢。
  • 信用利差的下行主要源于行业好转，而非风险偏好回升。

• 山东区域（产业债）：

  • 受区域民企系列事件影响，风险偏好持续下降。
  • 2018年金茂纺织违约事件加剧了市场担忧，导致估值收益率批量上行。

• 城投企业：

  • 近年来因政策收紧与转型预期，风险偏好持续下降。
  • 2018年7月政策利好出台，风险偏好边际变化减缓，但未逆转方向。
  • 指标显示风险偏好在政策缓冲下减缓下降，而非彻底恢复。

• 民营企业：

  • 风险偏好在2016年初、2017年二季度初、2018年二季度初出现加速上行。
  • 当前风险偏好趋于稳定，预计3-4个月后可能出现见底回升。
  • CRMW（信用风险缓释工具）的引入使市场对民企资质判断发生变化，逐步改善风险偏好。

3. 风险偏好变动规律

• 易降难升：风险偏好一旦下降，恢复速度较慢，甚至可能长期维持低位。
• 政策作用对象差异：若政策作用于行业或企业本身，恢复速度较快；若作用于投资者，则恢复速度较慢。
• 主动变化更具表征性：隐含评级变化导致的评级差变动更易与市场事件或政策对应，而债项评级变化引起的被动变动则较难解释。

关键信息总结

• 风险偏好指标构建：基于“隐含评级-债项评级”变化，剔除资质与无风险利率影响，反映市场风险偏好动态。
• 历史走势分析：
  • 过剩产能行业：2016年6月见顶，2017年7月出现拐点。
  • 山东区域：风险偏好持续下降，负面事件影响深远。
  • 城投企业：风险偏好下降趋势未变，但政策减缓了下降速度。
  • 民企：风险偏好见底回升预期在3-4个月后出现，CRMW推动市场信心修复。
• 未来展望：
  • 城投债风险偏好可能在无新政策或事件下出现拐点。
  • 民企风险偏好将逐步稳定，随着再融资风险缓解和资质改善，有望见底回升。

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数据来源与免责声明

• 数据来源：Wind、兴业研究、上清所、中债登等。
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结论

通过构建“隐含评级-债项评级”差异指标，本文成功量化了市场对信用债的风险偏好变化，并结合历史事件与政策变动，揭示了风险偏好变动的规律与趋势。未来，城投债与民企债的风险偏好可能分别出现拐点与稳定，投资者可借此指标把握市场动态，优化投资策略。