海外大类资产专题系列之一：突破1.7以后，美债还能有多远？-20211025-德邦证券-24页_950kb

宏观深度报告总结

核心内容

本报告分析了美国十年期国债收益率突破1.7%后的走势及影响因素，指出当前美债利率上涨主要由通胀与加息预期推动。未来美债利率走势将受到增长与通胀预期差的影响，预计Q4高斜率上行至1.8%，Q1低斜率上行，Q2在1.9%附近震荡。

主要观点

• 美债利率上涨逻辑：

  • 通胀预期上行：供需矛盾导致通胀高企，行政干预已出现改善迹象。
  • 加息预期强化：美联储货币政策正常化路径逐步显现，中性利率上行。

• 增长预期差：

  • 私人消费（尤其是耐用品）面临价格高企与财政刺激退出的双重压力，消费支出将超预期回落。
  • 服务消费修复缓慢，难以接棒耐用品支撑经济。

• 通胀预期差：

  • 通胀二阶导回落，即通胀仍高但增速放缓，缓释通胀预期对美债的抬升压力。
  • 通胀失控风险较小，但需警惕人为“黑天鹅事件”引发的预期上修。

关键信息

1. 美债利率走势预测

• Q4：高斜率上行至1.8%；
• Q1：低斜率上行；
• Q2：在1.9%附近震荡；
• 全年趋势：美债利率总体上行，但斜率逐渐趋缓。

2. 增长预期差分析

• 私人消费：耐用品消费支出回落明显，服务消费修复有限；
• 消费结构：疫情与政策刺激使商品消费占比上升，但此趋势难以持续；
• 消费者信心：密歇根大学消费者信心指数降至2012年以来次低水平，反映消费预期疲软；
• 预期影响：增长风险强化将导致实际利率上行放缓，美债利率上行趋缓。

3. 通胀预期差分析

• 通胀读数：当前PCE与CPI同比增速高位运行，但截尾指数显示通胀压力边际缓和；
• 运输瓶颈：运力不足是当前通胀的核心问题，而非生产端供给不足；
• 通胀预期：短期通胀预期高于长期，市场对通胀的高预期主要来自尾部风险对冲；
• 预期缓释：行政干预与终端需求弱化将导致通胀二阶导回落，抑制美债利率进一步上行。

4. 预期差对美债利率的影响路径

• 路径一：增长风险强化 → 实际利率上行放缓 → 美债利率上行趋缓；
• 路径二：通胀风险缓释 → 通胀预期边际弱化 → 美债利率上行趋缓；
• 路径三：增长风险强化 + 通胀风险缓释 → 联邦基金利率预期降温 → 中性利率与期限溢价趋缓 → 美债利率上行趋缓。

5. 风险提示

• 增长风险：

  • 变异毒株（如Delta、Lambda）超预期扩散；
  • 耐用品消费支出超预期下行。

• 通胀风险：

  • 通胀失控概率极低，但需警惕人为引发的“黑天鹅事件”；
  • 消费者或企业意外提升通胀预期，或美联储承认通胀失控，将导致市场预期上修。

• 政治风险：

  • 新财年预算案、两党基建法案推进情况；
  • 债务上限问题是否能妥善处理，避免技术性违约。

结论

综合来看，当前美债利率上涨主要由通胀与加息预期推动，未来走势将取决于增长与通胀预期差的兑现。随着增长预期下行与通胀预期缓和，美债利率上行斜率将趋缓，震荡走势或成为主流。对人民币汇率而言，来自美联储货币政策与美债利率上行的压力有望趋缓。

图表说明

• 图1-图40：涵盖美债收益率、通胀预期、消费者信心、货币政策预期、库存销售比等关键指标的时间序列分析，为美债利率走势提供了多维度的支撑。

投资建议

• 市场预期：彭博调查显示，市场对明年Q1-Q4的十年美债收益率预期为1.78%、1.88%、1.97%与2.04%。
• 预期差影响：随着增长与通胀预期差逐步兑现，美债利率可能呈现震荡走势。

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，具有丰富的学术与行业研究经验，曾任职于世界银行、泰康资产等机构。
• 张佳炜：伦敦政治经济学院金融经济学硕士，4年海外宏观与资产配置研究经验，现任德邦证券研究助理。

法律声明

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