专题研究：大宗价格决定当前汇率走势-20200323-上海证券-16页_902kb

上海证券研究报告总结：人民币汇率走势分析

核心内容

本报告由上海证券分析师胡月晓于2020年3月23日发布，旨在分析2020年人民币汇率走势的决定因素。报告指出，人民币汇率在疫情期间的波动主要受到大宗商品价格变化的影响，而非传统金融形势因素。同时，报告强调，美国经济前景和美联储政策对美元指数的影响仅限于短期，且与人民币汇率走势之间存在复杂关系。

主要观点

1. 金融形势并非汇率决定因素

   • 人民币在疫情期间出现反常贬值，与中美利差扩大不符。
   • 利率平价模型在此轮贬值中失效，表明金融环境对汇率的影响有限。

2. 经济前景影响汇率中长期走势

   • 美联储降息虽与美元指数反弹时间吻合，但其政策逻辑与美元走强并无直接因果关系。
   • 美国疫情应对不力，经济前景悲观，导致美元指数难以持续走强。
   • 中国疫情控制良好，经济预期保持平稳增长，有利于人民币维持“稳中偏升”态势。

3. 大宗商品价格成为人民币汇率中短期决定因素

   • “一价定律”是汇率变动的基础，真实购买力比较是中长期趋势的决定因素。
   • 国际油价暴跌带动中美间油价差异扩大，成为人民币汇率贬值的主要推手。
   • 新能源价格下行进一步削弱传统能源需求，导致大宗商品价格整体走低，影响人民币汇率走势。

关键信息

一、人民币汇率波动特征

• 2020年3月9日至3月20日，人民币兑美元即期汇率贬值约1.9%，最高贬2.2%。
• 人民币贬值与金融形势无关，主要由大宗商品价格变化驱动。

二、美联储政策与美元指数关系

• 美联储两次紧急降息合计150BP，推动美元指数“V”形反转。
• 尽管政策与美元指数反弹时间吻合，但逻辑上应压低美元指数，因此两者关系仅为时间巧合。
• 美联储政策的独立性受到质疑，市场对其干预股市的倾向有所担忧。

三、中美经济前景对比

• 中国疫情控制较好，经济预期平稳，全年增长趋势不变。
• 美国疫情初期应对不力，经济前景悲观，二季度GDP预计下降50%，失业率可能飙升至30%。
• 美国政府重心在“救市”而非防控，进一步影响市场信心。

四、大宗商品价格对汇率的影响

• 国际油价暴跌至40美元以下，导致中美油价背离，人民币汇率承压。
• 中国油价联动机制在40-130美元/桶区间有效，油价跌破下限后，国内价格无法同步调整。
• 石油作为大宗商品之王，其价格变化对人民币汇率具有显著影响。
• 新能源价格下行削弱传统能源需求，进一步推动大宗商品价格下行。

图表概述

投资评级说明

• 报告中提及的债券投资评级体系基于安全性、收益性和流动性三个维度。
• 不同机构适用不同评级级别：
  • 两全级：适用于银行、保险、基金、券商、专业投资者。
  • 配置级：适用于银行、保险等配置型机构。
  • 投资级：适用于基金、券商、专业投资者等收益导向型机构。
• 投资评级为相对评级，投资者应结合自身情况独立判断。

免责条款

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总结

人民币汇率在2020年3月的波动主要由大宗商品价格变化，尤其是国际油价下跌所驱动，而非金融形势或经济基本面的直接反映。美联储降息虽与美元指数反弹时间一致，但其政策逻辑与美元走强并无直接因果关系。中美经济前景差异显著，中国保持经济平稳增长，而美国因疫情应对不力导致经济前景悲观，进一步强化人民币的升值预期。未来6-12个月内，大宗商品价格的走势仍将是人民币汇率变化的重要基础。