卫星化学-002648-C3+C2“双管齐下”，氢能+新材料“锦上添花”_23页_1mb

卫星化学（002648）总结

公司简介及投资亮点

卫星化学成立于2005年，是国内少数具备全产业链丙烯酸及酯和功能性高分子材料的生产商之一。公司通过不断延伸产业链，逐步发展为C3和C2双线布局的龙头企业，未来将拓展至新材料和新能源化工品领域。

投资亮点

1. 轻烃路线低成本、减碳排、副产氢

   • 公司采用乙烷裂解与丙烷脱氢工艺，相较于石脑油和煤化工路线，具有显著的成本优势和低碳排放优势。
   • 乙烷裂解路线每吨乙烯的碳排放仅为0.4吨，比天然气重整和煤制氢低得多。
   • 副产氢气纯度达99.999%，可直接用于氢能源，2023年预计副产氢气达30万吨。

2. 2022年大项目投产拉动增量

   • 2022年连云港项目二期投产，新增125万吨乙烯及下游配套产品。
   • C3产业链预计新增双氧水、聚丙烯、丙烯酸酯等产品，C2产业链预计新增DMC、EC等电解液溶剂产品。

3. 新材料版图不断拓展

   • 公司计划建设75万吨碳酸酯系列产品，包括DMC、EMC、DEC与EC，其中DMC用于电解液和聚碳酸酯（PC）领域。
   • 与韩国SK合作生产EAA（乙烯丙烯酸共聚物），有望成为国内首家EAA生产商。
   • 建设SAP（高吸水性树脂）产能，用于纸尿裤等卫生用品，预计2022年投产15万吨SAP。

C3板块：以PDH与丙烯酸为核心，产业链完备

卫星化学的C3产业链高度一体化，以PDH和丙烯酸为核心，形成完整的上下游结构，享受行业供需收紧和成本优势。

PDH业务

• PDH是丙烯供应的重要环节，2021年因丙烷价格上涨，PDH利润承压，但2022年有望缓解。
• 2022年预计丙烷价格为900美元/吨，PDH价差有望回升。

丙烯酸及酯业务

• 丙烯酸产能为66万吨，丙烯酸酯产能为75万吨，均为国内第一。
• 丙烯酸丁酯占行业大部分产能，2022~2025年供需关系维持稳定，盈利水平预计维持在2021年的较好水平。
• 丙烯酸丁酯主要下游为涂料和胶黏剂，预计2021~2025年表观消费量年复合增速为6%。

下游延伸

• 公司向SAP、EAA等高附加值领域延伸，提升整体盈利能力。
• SAP产能达15万吨，EAA计划产能4万吨，用于高端胶粘剂和软包装材料。

C2板块：路线优势难复制，下游新材料助增长

公司自2017年起布局C2产业链，2021年一期项目投产，采用乙烷裂解路线，具有多重优势。

优势分析

1. 成本优势强，盈利能力高

   • 乙烷裂解路线成本显著低于石脑油与MTO路线，2015~2021年平均成本为3144元/吨，而石脑油为5736元/吨，MTO为6480元/吨。
   • 2021年乙烷裂解路线年均利润达2772元/吨。

2. 乙烷资源获取有一定壁垒

   • 公司从美国进口低成本乙烷，其他企业多处于在建或前期阶段，形成竞争壁垒。

3. 碳排优势明显

   • 2024年石化行业纳入碳交易市场后，乙烷裂解路线相比其他路线可显著节约碳排放成本。

4. 副产氢气

   • 乙烷裂解项目预计副产氢气达17.5万吨，可用于自用和对外销售。

DMC布局

• 公司计划建设75万吨碳酸酯系列产品，其中DMC作为核心产品，用于电解液和PC。
• 2021~2025年DMC需求年复合增速为20%，供给年复合增速为21%。
• 电池级DMC纯度要求高，提纯工艺复杂，公司计划2023年投产6万吨DMC，采用EO酯交换法，具备一定竞争力。

氢能布局：远期成长空间

公司通过丙烷脱氢与乙烷裂解工艺，副产氢气可直接用于燃料电池车，未来氢能市场空间广阔。

市场空间

• 2023年长三角氢燃料汽车预计需17~21万吨氢气，市场空间达29亿~36亿。
• 加氢站价格控制在35元/kg以下，政府补贴15元/kg，实际价格为50元/kg，单吨利润为17元/kg。

布局情况

• 公司为园区内企业提供氢气供应，计划扩大氢气销售，提升附加值。

盈利预测与投资观点

盈利预测

• 2022年预计归母净利润为83.34亿，2023年为107.17亿。
• 2021~2023年EPS分别为3.69元、4.85元、6.23元。
• 当前PE估值分别为21倍、9倍、7倍。

投资观点

• 考虑到C2项目二期投产、双氧水升级以及氢能带来的远期盈利空间，给予2023年9倍PE，目标价56.07元，维持“买入”评级。

风险提示

1. 丙烷价格上涨：可能导致C3产业链收入低于预期。
2. 投产进度延迟：可能影响公司盈利预期。
3. 产品价格下跌：部分产品未来存在价格下滑风险。

财务数据与估值

项目投产计划

关键产品及市场前景

• 丙烯酸丁酯：2021年盈利达17819元/吨，预计2022~2025年维持较好盈利水平。
• 双氧水：2022年投产25万吨，计划做到G3G4级别，用于电子化学品。
• DMC：2022年投产6万吨，用于电解液和PC，具备一定壁垒。
• 氢能：2023年预计副产氢气达30万吨，用于燃料电池车，市场空间广阔。

结论

卫星化学凭借C3和C2产业链的完善布局，以及氢能、新材料等新兴领域的拓展，具备较强的成长性和盈利能力。公司未来在新能源、新材料等领域将有较大发展空间，给予2023年9倍PE，目标价56.07元，维持“买入”评级。