20141125-华泰证券-房地产_一个园区地产估值框架的构建-园区地产-无心插柳_柳成荫_18页_1mb

行业研究/深度研究总结

核心内容

本报告聚焦于园区地产行业的发展与估值方法，重点分析了园区类地产公司从传统土地开发向多元化平台化转型的趋势。报告指出，大陆园区地产公司虽起源于政府融资、招商与园区建设，但随着房地产行业调整，其逐步向投资平台化转型，接近香港式控股集团模式。该模式为地产商在白银时代继续发展提供了一条新路。

主要观点

1. 转型趋势：

   • 园区地产公司从最初的政府背景、土地开发为主，逐步向多元化业务发展，包括房地产开发、物业租赁、股权投资、金融、医药、TMT等领域。
   • 为了应对房地产收入下滑，园区地产公司开始整合旗下股权资源，通过投资收益弥补利润下滑。

2. 估值方法：

   • 传统的NAV估值方法已不适用于园区类公司，因此提出“分部估值”方法，即对每类投资选择合适的估值方式，计算其公允价值，再通过总部虚拟为融资公司的方式，扣减剩余负债，得出所有者权益。
   • 通过分部估值，可以更准确地反映园区企业各业务板块的市场价值，实现精细化估值。

3. 投资建议：

   • 报告推荐南京高科和张江高科，认为其折价率较高且公司治理水平较好。
   • 南京高科在医药板块的战略清晰，投资收益日渐提升，为投资者提供了良好的安全边际。
   • 张江高科通过租赁物业支持运行成本，通过销售物业获取现金流用于TMT领域的PE、VC投资，为股价上涨提供了良好的催化剂。

关键信息

园区地产现状

• 房地产收入下降：

  • 园区地产企业整体房地产收入占比从2009年的37.33%上升至2013年的44.70%，但主要由华夏幸福的地产结算收入超常规增长驱动。
  • 若剔除华夏幸福的地产收入，园区企业地产收入占比快速下降，从37.33%降至20.45%，降幅达45.22%。

• 多元化发展：

  • 园区地产企业向建筑、市政、园区服务、金融、医药、TMT等产业扩展。
  • 多元化成为园区地产企业对冲房地产收入下降的重要战略。

投资收益分析

• 投资收益占比上升：

  • 2009年至2013年，园区地产公司投资净收益占营业利润比重从12.52%上升至21.30%，涨幅达70%。
  • 南京高科和张江高科凭借其成功的股权投资，成为投资收益贡献最大的代表。

• 成功案例：

  • 南京高科投资南京银行和嘉事堂，获得数倍收益。
  • 张江高科通过股权投资及产业运营，推动TMT领域发展。

折价率分析

• 折价率较高：
  • 南京高科折价率-29.85%，张江高科折价率-12.64%。
  • 折价率反映市值相对于所有者权益的差距，成为投资的重要参考指标。

估值方法

• 分部估值：

  • 对不同业务板块采用不同的估值方式（如PB、PE等），并计算其公允价值。
  • 虚拟总部为融资公司，将债务分为业务负债与剩余负债，扣除剩余负债后得到所有者权益。

• 折价率指标：

  • 折价率是衡量园区类上市公司市值与所有者权益差距的指标，有助于识别被低估的公司。

园区地产企业运营模式

• 土地运营商：

  • 代表企业：华夏幸福。
  • 以中小城市为目标，通过土地开发与招商，实现政企双赢。

• 产业运营商：

  • 代表企业：张江高科。
  • 依托园区产业资源，深度孵化产业链，提升产业竞争力。

• 主题开发商：

  • 代表企业：电子城。
  • 聚焦特定产业，实现产融结合，并将成功模式复制至其他区域。

风险提示

• 园区公司转型成效低于预期，可能影响其未来发展和盈利能力。

重点推荐

结论

园区地产企业正从传统的土地开发向多元化平台化转型，其估值方法需结合具体业务进行分部估值。南京高科和张江高科因其治理水平高、投资收益良好而被重点推荐。随着城市化进程的推进和产业升级，园区地产企业有望实现资产重估和业务增值，但需警惕转型不及预期的风险。